Former Federal Reserve Vice Chairman: The market has overestimated the role of the Plaza Accord

4 月 29 日，前美聯儲副主席、債券巨頭 Pimco 全球經濟顧問理查德·克拉裏達（Richard Clarida）在英國《金融時報》發表題為《廣場協議和盧浮宮協議的真正教訓（The real lessons from the Plaza and Louvre accords）》的專欄文章，對 1985 年廣場協議和 1987 年盧浮宮協議進行了深入剖析，並 “糾正” 了長期以來人們對這兩項協議成功因素的普遍認知。

Clarida 表示，大家普遍認為 1985 年的廣場協議和 1987 年的盧浮宮協議之所以成功，主要是靠各國聯合出手干預外匯市場，這才讓當時過分強勢的美元貶值，也縮小了美國的鉅額貿易逆差。

但他認為，這其實是個 “神話”，或者説，是個流傳甚廣的誤解。

Clarida 強調，真正起決定性作用的，其實是當時美國國內的貨幣政策和財政政策調整。

對廣場協議與盧浮宮協議的普遍誤解

文章首先簡單回顧了兩份協議達成期間的歷史背景。

上世紀 80 年代中期，美元匯率一路飆升，美國的貿易逆差也越來越大，大概佔到了 GDP 的 3% 左右，國內貿易保護主義的聲音也越來越響。

為了解決這個問題，1985 年 9 月，美國、德國、日本、英國、法國這五個主要工業國（G5）在紐約廣場飯店達成 “廣場協議”，核心目標就是大家一起行動，讓美元有序地貶值。

兩年後的 1987 年 2 月，這幾個國家又在巴黎盧浮宮簽署 “盧浮宮協議”。這時候大家覺得美元貶值得差不多了，就決定反過來，一起穩定匯率，別讓市場波動太大。

從事後看，這兩個協議確實達到了目標：到 1987 年，美元確實有序貶值了；到 1989 年，美國貿易逆差佔 GDP 的比重也減少了三分之二。

文章指出，而正是因為這個結果，很多人，甚至一些專業人士都覺得，是各國央行聯手在外匯市場上買賣美元（也就是所謂的 “干預”），才促成了美元貶值和貿易平衡。

Clarida 直言不諱地指出，這種看法雖然很吸引人，畢竟，誰不希望光靠協調外匯干預就能解決貿易逆差呢？但該觀點實際上是錯誤的。

他強調，實證證據和學術研究表明，儘管協調幹預在象徵意義上很重要，但並非 1985 年至 1987 年間美元貶值的主要驅動因素，外匯市場干預在其中扮演的角色被大大高估了，甚至可以説是 “一個持續存在的迷思”。

廣場協議的真正驅動因素——美國的寬鬆貨幣政策

那麼，如果不是外匯干預，什麼才是美元貶值的主因呢？Clarida 給出的答案是：美國自己的貨幣政策。

他特別提到了當時的美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）：

“真正起決定性作用的是沃爾克領導下的美國貨幣政策大幅放鬆。”

文章表示，沃爾克在 1979 年上任時面臨的是兩位數的通脹，到 1984 年底成功地把通脹給壓下去了，這意味着美聯儲有了很大的降息空間。事實上，從 1984 年 10 月（比廣場協議早 11 個月）到 1986 年 12 月（比盧浮宮協議早 2 個月），美聯儲確實大刀闊斧地把利率從 12% 的高位一路降到了 6%。

Clarida 觀察到，美元的走弱幾乎是 “與這些降息步調一致” 地發生的。這背後的邏輯其實不難理解：當美國的利率下降，美元資產對國際投資者的吸引力就減弱了，資金自然會流向其他利息更高的貨幣，導致美元貶值。

所以，與其説是廣場協議的 “干預” 喊話起了作用，不如説是美聯儲實打實的降息行動改變了市場的基本面。

財政政策在貿易平衡中起關鍵作用

除了貨幣政策外，美國財政整頓在減少貿易逆差方面也發揮了關鍵作用。

Clarida 指出，雖然里根政府在 1981 年實施了減税和增加國防開支的政策，但在之後的幾年裏，政府和國會合作，實際上出台了不少重要的財政緊縮措施。這些措施加起來，使得美國的預算赤字減少了將近 40%。

政府花的錢少了，或者税收增加了，整體經濟的需求就會有所降温，包括對進口商品的需求，也會減輕對外國資本的需求，這都有助於改善貿易平衡。

Clarida 強調，至關重要的是，最初的廣場協議公報明確強調，美國、日本和德國的財政調整將是減少全球貿易失衡所必需的，至少在美國，這些調整確實得到了實施。

因此，Clarida 認為，政策制定者必須認識到，成功的國際協調需要貨幣、財政和地緣政治層面的可信承諾，而非僅依賴外匯干預。

“海湖莊園協議” 的構想與現實挑戰

講清楚了歷史，Clarida 就把目光轉向了當下。

近期，伴隨着特朗普當選美國總統，所謂的 “海湖莊園協議” 逐漸吸引了眾多關注，這一概念的提出旨在借鑑廣場協議的經驗來解決當前的貿易問題。

文章還提及，除此之外，經濟學家佐爾坦·波扎爾（Zoltan Pozsar）和曾任美國經濟顧問委員會主席的斯蒂芬·米蘭（Stephen Miran）等人，都曾探討過通過協調幹預來壓低美元匯率的可能性。

甚至還有些更大膽的想法，比如把外國央行持有的短期美國國債換成長期甚至永久債券，或者把貨幣合作跟安全安排、關税減讓掛鈎等等。

那麼，問題來了：既然 Clarida 認為廣場協議的成功主要靠的不是干預，那靠現在的 “海湖莊園協議” 干預能行嗎？

Clarida 的答案顯然是否定的。他認為，用廣場協議和盧浮宮協議的經驗來指導今天，必須看到現實的挑戰。

首先，現在的貨幣政策空間可能沒那麼大了，比如利率可能已經很低，或者通脹壓力使得央行不敢輕易大幅降息；

其次，財政整頓的前景也不明朗，各國政府可能面臨着巨大的政治阻力或者沉重的債務負擔；最後，地緣政治環境也比 80 年代複雜得多，大國之間的協調難度今非昔比。