Morgan Stanley discusses recent "asset allocation": shifting from government bonds to commodities, stocks still lack cost-effectiveness.

本輪美國股債拋售浪潮至 10 月下旬，但在過去兩週強勁反彈。摩根大通認為，這一走勢本質上是技術性的，是由動量策略和空頭回補推動的結果。

摩根大通 Marko Kolanovic 分析師團隊在上週公佈的報告中表示，股票的風險回報仍然不具吸引力，由於明年的經濟前景仍不明朗，對股市保留防禦立場：

限制性貨幣政策可能會持續一段時間，股票估值較高，鑑於流動性緩衝減弱、一系列高利率，消費者可能開始緊縮開支，消費貸款產品、貸款標準收緊以及拖欠率上升。

這可能會在未來幾個季度對需求造成持續衝擊，削弱企業的定價能力和利潤率，明年每股收益（EPS）增長 12% 的共識預期可能無法達到。

與此同時，考慮到過去一個月油價大幅下跌，地緣政治風險仍然較高，摩根大通對能源更加樂觀。它削減了對國債的配置，將資金轉向大宗商品尤其能源上面。

從國債轉向商品，聚焦能源

摩根大通提出將資金配出從國債轉向商品，主要基於一下幾點考慮：

地緣政治風險仍然較高。

當前俄烏衝突帶來的不確定性依然很大，地緣政治緊張局勢也較難在短期內明朗。這增加了市場的波動性和風險溢價。商品特別是能源類商品的配置可以起到對沖作用。

能源領域的持倉較為清淡。

數據顯示，由於過去一年的回調，投資者對商品（除黃金外）特別是能源類商品的持倉已經較為清淡。這意味着目前的減持並不充分，還有進一步增加配置的空間。

國債持倉偏重，需獲利了結。

摩根大通認為，當前國債供給急劇增加，而投資者又持有較重倉位，這意味着國債市場將面臨回調壓力，因此有必要通過獲利了結來減持頭寸。

該機構指出，動量交易者的國債空頭倉位基本已平倉。商品交易顧問（CTA）和其他動量型投資者此前極端做空的政府債券頭寸已經基本平倉，這也為轉向商品提供了技術上支持。

黃金與原油的價比看高。

從黃金與原油的價比上看，原油相對黃金而言仍然較為便宜，支持將資金轉移到原油的配置。

股票依然性價比不高

在股市方面，摩根大通保留防禦立場，而這取決於其對美國明年經濟衰退的預期。

摩根大通指出，近幾個月美國勞動力市場顯示出超乎想象的彈性，而且第三季度 GDP 增長 “異常強勁”，這表明美國經濟衰退的時間可能會從明年年初推遲到年底。

三季度的企業財報也支持了這一觀點。摩根大通在報告中寫道：

在美國和歐洲，大約有 75% 至 85% 的公司已經公佈了第三季度的業績。

在不考慮能源部門的情況下，美國和歐洲 (企業) 的 EPS 分別增長 9% 和 4%。超出預期的盈利表現推動標普 500 指數三季度綜合 EPS 預期值大幅提升。在各個行業中，非必需品、金融和通信服務部門的盈利增長都達到兩位數。

雖然三季度財報表現較為積極，但分析師對未來 12 個月的 EPS 預測主要是下調的。

經濟的韌性為美聯儲的緊縮政策帶來更多不確定性。華爾街見聞此前文章提及，為了進一步瞭解美國的經濟狀況，美聯儲已經開始了實地調研，通過企業管理人員和消費者反饋的坊間數據，更直觀的瞭解經濟形勢。

而且，美聯儲最新的會議記要顯示，聯儲決策者再次集體認為適合一段時間保持高利率，重申將謹慎行事，並沒有流露結束加息週期的意願。

美債漲勢正在削弱

過去幾周，美債市場得到一定的緩解，10 年期美債收益率下降超過 40 個基點。但是 30 年期美債拍賣情況不佳，這表明，美債仍面臨需求結構變化、供應過剩的窘境。

即使發行定息債券量沒有預期的那麼多，但今年淨髮行美債規模仍將從大約 4500 億美元仍驟增至 1.3 萬億美元。

美聯儲的預期也轉為更鴿派，中期預計將進行 20 多個基點的降息。此外，實質貨幣 (real money) 投資者的（美債）持倉整體仍比較長。

這意味着過去幾周美債收益率可能沒有太多上漲的空間，摩根大通尤其不看好 7 年期美債。同時，由於供給增加和需求結構變化，遠期溢價進一步走高的壓力將持續存在，預計收益率曲線進一步陡峭，因此，摩根大通更看好 10 年期與 30 年期之間的基差看漲倉位。

新興市場：股市更樂觀

美國勞動力市場數據疲軟、工資數據通縮傾向減輕，新興市場經濟放緩但沒有崩潰，對新興市場部分資產形成了支撐。

摩根大通仍維持對新興市場股票的看漲，預計其有望受益於增長前景的改善、低倉位和相對便宜的估值。

摩根大通表示：

一些新興市場央行採取了風險管理的策略，實施的寬鬆政策較少，甚至有出乎意料的升息，主要是因為高油價和匯率貶值引發對通脹的擔憂。隨着其中一些風險逐漸減輕，央行有更多的靈活性，投資者對它們對風險的警惕感到安心。

由於美債收益率前景不太樂觀，且新興市場央行的寬鬆政策相對較少，摩根大通對於新興市場債市持謹慎態度。

歐元區：中期債市相對樂觀

歐元區方面，上週經濟數據延續弱勢基調，通脹放緩的速度和採購經理人指數（PMI）數據低於預期，三季度 GDP 數據顯示歐元區經濟適度收縮。

即使如此，摩根大通仍認為歐洲將避免衰退，經濟增長將恢復至 1% 的水平。

摩根大通對歐元區債券保持中期看漲觀點，持有德國 5 年期國債，但同時也持有歐元利率互換曲線上的 10 年期和 30 年期部分的陡峭部分，這意味着摩根大通預計長期利率較短期利率有所上升。

而對於股市，摩根大通維持謹慎態度，股市的風險回報仍然不具吸引力，不建議追高最近的反彈。