When will the Fed stop shrinking its balance sheet? Goldman Sachs: It will start "hitting the brakes" in Q3 next year and end in Q1 2015.

隨着美聯儲加息週期已接近尾聲，關於縮表的進程也備受關注。

美聯儲在去年 5 月的 FOMC 會議上正式宣佈，從 6 月 1 日開始縮表，到 11 月 1 日為止，美聯儲的縮表進程走過了 18 個月，其資產負債表縮減了約 1.04 萬億美元至 7.8 萬億美元，降幅約 11.76%，其中：

美國國債的持倉由 57708 億減少至 48726 億，減少 8982 億，降幅 15.6%；

聯邦機構債務證券持倉不變（本身佔比就很少）；

MBS 由 27074 億，降低至 24639 億，減少 2449 億，降幅 9%；

那麼，美聯儲又會在何時應該停止縮表？

11 月 19 日，高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 領導的團隊在報告中指出，2022 年縮表主要通過降低銀行準備金來完成，而 2023 年縮表則主要通過縮減美聯儲隔夜逆回購ON RRP賬户（可理解為非銀機構閒置資金的蓄水池）規模來完成。

Hatzius 認為，從美聯儲的目標來看，當銀行準備金從“充裕”變為“充足”時，這也意味着儲備供應的變化對短期利率將產生適度影響，FOMC 可能會停止縮表。

高盛通過模型測算得出，短期利率將在 2024 年第三季度左右開始對準備金的變化變得更加敏感，預計屆時美聯儲將開始減緩縮表的速度：

2024 第四季度預計美聯儲將國債月縮減上限從 600 億美元減半至 300 億美元，將 MBS 證券（住房抵押貸款支持證券）月縮減上限減半至 175 億美元。

高盛預計，美聯儲縮表將在 2025 年第一季度結束，屆時銀行儲備佔銀行資產的 12-13%（目前為 14%），約為 2.9 萬億美元（目前為 3.3 萬億美元），美聯儲的資產負債表約佔 GDP 的 22%（目前約為 30%，2019 年約為 18%）。

高盛稱，根據模型預測，若美聯儲一次性且永久地削減等同於佔名義 GDP 1% 的 10 年期美債持有量，一般對應 10 年期國債收益率上升約 2bp。因而，此次縮表總體將對 10 年國債利率產生約 25bp 的影響，影響應略低於一次加息的效果，且很大部分縮表影響已經包含在債券市場價格中。

當前關鍵風險在於，2024 年美國債務供應的增加可能會導致美國國債市場的大幅波動，而為避免貨幣市場波動或導致美聯儲提前停止縮表。

預計美聯儲未來縮表將繼續通過縮減 ON RRP 規模完成

2022 年美聯儲的縮表主要來自於銀行準備金的下降，而從 2023 年開始縮表則是通過縮減隔夜逆回購 ON RRP 的規模來完成，展望未來，預計 RRP 餘額將繼續下降，並在 2024 年達到近零的水平，RRP 餘額的下降佔據了預期未來一年內美聯儲縮表規模的大部分比重：

從我們的數據來看，銀行準備金規模從 2021 年的 4.3 萬億美元（佔銀行資產的約 19%），降至 2022 年 12 月的約 3.1 萬億美元（佔銀行資產的 13.5%）左右。

與此同時，美聯儲的逆回購的規模 (由於非銀機構不能向美聯儲存放準備金，而可與美聯儲進行 ON RRP 交易，因此非銀機構出售證券資產後，可能帶來非銀機構存放在銀行的存款增加，進而帶來準備金增加) 在 2022 年有所增加，因為聯邦基金利率的迅速上升導致存款人轉向貨幣市場基金以尋求更有吸引力的收益，並且國庫券的減少推動了貨幣市場基金轉向逆回購設施。

而到了 2023 年情況出現了變化，儲備餘額在 2023 年相對平穩，而美聯儲的縮表進程得以推進則是通過減少 RRP 工具的使用來完成的。

我們預計，到今年年底，RRP 餘額將下降了超過 1.5 萬億美元，降至 9360 億美元。

2025 年一季度預計縮表結束

高盛認為，當銀行儲備從"充裕"變為"充足"，這也意味着儲備供應的變化對短期利率將產生適度影響，FOMC 可能會停止縮表：

為了判斷儲備金和貨幣市場更廣泛的條件何時會開始對短期利率產生上行壓力，我們使用了一個刪減迴歸模型，該模型根據儲備金佔銀行資產的比例、我們對票據供應的預測以及槓桿投資者對短期融資的需求（以國債期貨空頭頭寸為代表）來預測實際美聯儲基金利率與美聯儲儲備金餘額利率（IORB）之間的利差。

我們的模型表明，短期利率將在 2024Q3 左右開始對儲備金的變化變得更加敏感，我們預計 FOMC 將在此時開始考慮改變縮錶速度，在 2024Q4 將資產負債表的縮減速度減慢，將國債的每月縮表上限從 600 億美元減半至 300 億美元，將 MBS 證券的每月縮表上限從 350 億美元減半至 175 億美元。

高盛稱，屆時銀行儲備佔銀行資產的 12-13%（目前為 14%），約為 2.9 萬億美元（目前為 3.3 萬億美元），美聯儲的資產負債表約佔 GDP 的 22%（目前約為 30%，2019 年約為 18%）：

屆時美聯儲總資產至 2025 年將收縮至 6.5 萬億美元，縮表規模 2.5 萬億美元；其中國債規模收縮至 3.9 萬億美元，縮表規模 1.9 萬億美元；MBS 規模收縮至 1.9 萬億美元，縮表規模 7700 億美元。

高盛的態度則頗為樂觀，他們仍然預計美聯儲未來的縮表將對利率、更廣泛的金融狀況、經濟增長和通貨膨脹產生更為温和的影響：

我們從一系列研究中得出的經驗法則是，若美聯儲一次性且永久地削減等同於佔名義 GDP 1% 的 10 年期美債持有量，將導致 10 年期國債收益率上升約 2 個基點。因此，美聯儲 2.5 萬億的縮表規模，將對 10 年期國債收益率產生約 20 個基點的上行壓力。，影響應略低於一次加息的效果，且很大部分縮表影響已經包含在債券市場價格中。

但有觀點指出，根據美聯儲的研究，縮表主要通過改變長期證券的供給來影響長端收益率的期限溢價，縮表約 2.5 萬億美元可帶來 10 年期美債收益率上行約 60bp，也就是説未來 1.5 萬億美元的縮表可帶來 10 年期美債收益率上行約 35bp-40bp：

若美聯儲一次性削減等同於佔名義 GDP 1% 的 10 年期美債持有量，會使 10 年期美債的期限溢價提高約 10bp；美聯儲若截至 2025 年累計縮表 2.5 萬億美元，則大致相當於將政策利率提高 50bp。

國際貨幣基金組織（IMF）的高級經濟學家 Manmohan Singh 預計，接下來超 1 萬億美元 QT，相當於將聯邦基金利率再提高 15-25 個基點。