国金证券:金价大涨 定价因子 “失灵” 了吗?

Zhitong
2023.12.10 23:43
portai
I'm PortAI, I can summarize articles.

近期黄金价格大涨,一度创下了历史新高,与其定价模型的 “理论中枢” 偏离度也达到了历史极值。金价上涨的推动因素包括避险情绪升温和实际利率回落。然而,模型 “解释外” 因素也发挥了重要作用。同时,央行和私人的购金行为滞后公布,可能是导致金价上涨背离模型的另一解释。国金证券认为,金价上涨的原因仍有待解释。

智通财经 APP 获悉,国金证券发布研究报告称,10 月以来,黄金价格大涨,一度创下了历史新高,与其定价模型的 “理论中枢” 偏离度也达到了历史极值。避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动;但模型 “解释外” 因素也发挥了重要作用。传统框架中的 “实际利率” 通常以 TIPS 为代理变量;但黄金交易中隐含的 “实际利率”,或较 TIPS 更 “鸽”,导致了 “老因子” 的失灵。同时,央行与私人的购金行为滞后公布,或是近期背离的另一解释;这类行为或出于对主权货币的 “担忧”。

国金证券主要观点如下:

一问:近期黄金价格的 “异军突起”?一度创下历史新高、与理论中枢大幅偏离

近期黄金价格大涨,一度创下了历史新高,与其定价模型的 “理论中枢” 偏离度也达到了历史极值。10 月 6 日以来,金价快速飙升,截至 12 月 8 日,COMEX 金价大涨 10.3% 至 2008 美元/盎司、并一度在 12 月 1 日创下了 2152 美元/盎司的历史新高。当下,金价远高于国金证券前期提出的五因子定价模型理论中枢,偏离度达 267 美元/盎司、创历史新高。

避险情绪升温、实际利率回落是近期金价回落的推动;但模型 “解释外” 因素也发挥了重要作用。一方面,11 月以来,10Y 美债实际利率由 10 月 31 日的 2.46% 大幅回落至 12 月 8 日的 2.02%;另一方面,巴以冲突升级,地缘政治风险指数由 9 月末的 99 飙升至 11 月末的 173,避险情绪明显升温。但剔除模型内因素后,仍有 7 成的涨幅有待 “解释”。

二问:“新变量” 冲击还是 “老因子” 失灵?降息预期或有 “透支”、投资需求较为 “滞后”

传统框架中的 “实际利率” 通常以 TIPS 为代理变量;但黄金交易中隐含的 “实际利率”,或较 TIPS 更 “鸽”,导致了 “老因子” 的失灵。事实上,黄金交易并不严格遵循 TIPS 的定价,TIPS 成交量仅占美债总成交量的 3.4%、较低流动性也使其更可能出现偏误。当下黄金隐含了未来一年内 7.5 次的降息预期,或较美债的隐含的 2.6 次更 “鸽”。

央行与私人的购金行为滞后公布,或是近期背离的另一解释;这类行为或出于对主权货币的 “担忧”。世界黄金协会跟踪的央行、私人投资均为季频,四季度暂未公布的 “老因子” 变动或是上涨的又一原因。这类行为导致金价与实际利率镜像中枢两阶段抬升,分别对应于比特币 2020 年、2022 年 8 月以来的大涨,或同样出于对主权货币信任的下滑。

三问:新高之后,金价将 “何去何从”?短期或向中枢回归,把握 “蓄力” 上行机遇

短期来看,当下金价隐含的 “降息预期” 或过度透支;居民投资行为易在事件性冲击后往复,或也使金价短期承压。一方面,经济的韧性、薪资通胀的粘性,或导致美联储较晚降息、当前降息预期或有 “透支”。另一方面,巴以冲突、穆迪下调美债展望等,或使私人投资阶段性 “超买”;黄金非商业多头头寸也达 91% 的历史分位,短期或有往复

中长期来看,美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等,仍是对金价的有利支撑。第一,历史回溯来看,最后一次加息到首次降息期间,美债利率的下行或是大势所趋。第二,经济下行阶段,黄金多有较好市场表现。第三,当下,中国、日本、印度等经济体量较大的国家,黄金占外储比例偏低,地缘风险等担忧下、或仍将持续购金。

风险提示:俄乌冲突再起波澜;大宗商品价格反弹;工资增速放缓不达预期。