券商財富管理和賣方研究何去何從？中金中信這麼看

12 月 8 日，證監會發布《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》（下文簡稱《規定》）。本次《規定》的出台標誌着公募基金行業第二階段費率改革工作正式啓動，助力行業高質量發展、增強投資者獲得感、活躍資本市場。

中金：公募分倉市場規模預計下滑 33%

根據中金研究姚澤宇、龔思勻等的梳理，此次改革主要對佣金費率、分配比例上限、券商及基金公司內部制度等做出了明確規定：

1）明確證券交易佣金費率水平。被動股票型基金的股票交易佣金費率不得超過市場平均股票交易佣金費率、且不得通過交易佣金支付研究服務等其他費用，其他類型基金通過交易佣金支付研究服務費用的、費率不得超過市場平均費率的兩倍，以上費率要求與此前市場預期基本一致。

2）降低證券交易佣金分配比例上限。一家基金管理人通過一家券商進行證券交易的年佣金總額比例上限由 30% 調降至 15%。但有三種例外情形：權益型基金規模不足 10 億元的基金公司分配比例上限維持 30%；基金公司採用券商交易模式（即 “券結”）的基金不受上述比例限制；基金公司新增租用交易單元模式交易的，對應產品的佣金比例應自第二年起滿足規定。

3）強化基金管理人、證券公司內部制度要求。對基金公司而言，嚴禁將交易佣金與基金銷售及保有規模掛鈎，嚴禁利用交易佣金與證券公司進行利益交換、向第三方轉移支付費用（即 “軟佣”，包括外部專家諮詢、金融終端、研報平台、數據庫等）等；對券商而言，嚴禁將基金證券交易量及佣金直接或間接作為銷售部門考核指標。同時，監管明確提出基金公司應選擇財務狀況良好、經營行為規範、交易能力及研究實力較強的證券公司。

具體來看，中金認為，公募基金行業第二階段費率改革將帶來以下影響：

1.公募分倉市場規模預計下滑 33%，其中支付投研服務的佣金降幅或相對較小

分倉佣金規模上，中國證券報基於 2022 年數據進行測算，降佣後全年佣金總額將由 189 億元降至 126 億元、降幅 33%；我們測算對應的公募交易佣金費率由萬 7.6 降至萬 5.1，降佣規模佔 2022 年證券行業收入/淨利潤的比重分別為 1.6%/4.4%。2）佣金支付投向上，公募分倉佣金此前主要支付給投研服務、渠道代銷返佣、券商股東以及軟佣，我們估算四者近似佔比分別為 35%:35%:20%:10%。我們認為，儘管短期在執行層面仍有一定的不確定性，但在監管趨嚴和長期視角下，整個佣金支付分配體系將迎來重構：渠道、關聯股東及軟佣的佔比將顯著下降，過度依靠控參股基金公司佣金貢獻的券商受影響更大、單位定價不菲的金融終端及專家庫機構等或受到衝擊，但渠道能力突出、財富管理領先的券商可通過發展券結模式、向買方投顧積極轉型等方式，滿足監管要求並抵禦分倉佣金下降影響；投研分佣佔比將顯著提升，有利於投研能力突出的綜合券商及部分投研特色券商。

2.從公募基金產業鏈來看，本次降佣降費對於買賣方競爭格局、業務佈局等方面均有深遠影響；同時，有助於增強投資者獲得感、助力行業高質量發展、活躍資本市場。

證券公司：1）競爭格局：短期而言，我們認為將研究業務定位於核心業務或盈利中心、公募分倉佣金排名靠前的中型特色券商或在降本增效的同時、加大投研份額的爭奪力度，驅動行業洗牌更加劇烈；而對於客羣多元化、業務綜合化的大型券商而言，研究兼顧對外輸出及對內賦能的職能，或將對研究業務保持戰略性投入。長期而言，我們認為伴隨着部分券商對於研究業務定位的調整、以及部分中小型機構的逐步退出，行業供給側改革之下集中度將明顯提升。2）業務佈局：在基金公司整體對外部服務的購買力下降背景下，券商更需通過全方位綜合服務為客户提供更多價值、構築真正意義上的護城河並實現自身份額的增長：一方面，券商可通過拓展覆蓋市場（如國際化/北交所）、品類（如 REITs）、主題（如 ESG）等方式拓寬研究廣度和深度，打造差異化投研服務；另一方面，券商可協同財富管理、IT 等部門，為基金公司提供綜合金融服務，如：券結模式不僅可豁免佣金分配比例上限規定，亦可撬動投研、代銷、託管、結算、融券等一體化服務，有助於券商延伸公募產業鏈條、增厚綜合服務收益。

特別地，頭部券商財富管理及賣方投研數字化有望迎來發展機遇：1）我們認為將基金銷售與公募交易佣金解綁，將進一步淨化基金銷售的行業環境、唯有堅持買方投顧模式的財富管理機構方能獲得客户青睞並實現 AUM 保有量的穩健增長；2）歐盟 MiFID II 法案執行後的經驗表明，歐洲資管機構整體上加大了自身數字化的投入，以降低對內部人力和外部服務採購的成本，當前監管限制基金公司通過券商轉移支付採購第三方的金融終端、研報平台、數據庫等服務，意味着頭部券商直接面向基金公司、打造的賣方投研數字化能力輸出的價值提升。

基金公司：1）競爭格局：我們認為，頭部基金公司具備更強的規模體量和盈利能力，可內部自行承擔更高的渠道、第三方服務（如金融終端、專家諮詢等）支出；而中小基金公司自身盈利能力相對較弱（2022 年 142 家基金公司中仍然有 44 家基金公司虧損），在總體購買力下降過程中或將減少對於渠道及投研等各方面的投入，相較頭部公司的競爭力或將進一步降低，長期來看行業分化有望加劇。2）業務佈局：結合此前第一階段基金降費的實施，過往作為盈利重要支撐的主動權益類產品的投入產出性價比有所下降，基金公司或將加大對於固收 +、資產配置型、ETF 等產品的重視程度，與此同時進一步尋求業務的多元化（如基金投顧、養老金融服務、公募 REITs、國際化拓展等）。針對於基金公司以上潛在的新需求，我們認為券商的機構服務業務發展的側重點亦可能發生一定的調整。

產業鏈其他主體：1）基金投資者：降佣降費背景下，投資者所承擔的公募基金管理費、託管費、證券交易佣金以及銷售環節等成本均有所下降，而監管引導基金公司及券商提升投研能力有助於提升公募基金的長期業績表現，同時在券商財富管理業務從賣方代銷向買方投顧轉型過程中獲得更多的獲得感和費後回報。2）金融信息數據服務商：我們預計在對於基金公司第三方轉移支付的約束下，基金公司為控制自身成本或進行產品替換、選擇性價比更高的終端及數據庫，從而給金融信息數據服務商市場的收入及格局帶來影響。

中信：推進券結和一站式 PB 服務業務的發展

中信證券認為，在以管理費、託管費為核心的第一階段降費落地後，以公募基金交易佣金為核心的第二階段費改正式啓動。後續以基金銷售環節降費為核心的第三階段降費有望於 2024 底前落地，三階段機構降費改革將從多渠道降低投資者成本，助力市場投融資平衡。

在此趨勢下，加強研究能力建設以拓展市場份額、加速財富管理商業模式升級、推進券結和一站式 PB 服務業務的發展或將成為優質證券公司轉型的重要方向。

具體來看，中金認為，公募基金行業第二階段費率改革將帶來以下影響：

1.機構降費第二階段啓動，持續降低投資者成本。

12 月 8 日，為進一步加強公開募集證券投資基金證券交易管理，規範公募基金管理人證券交易佣金及分配管理，保護基金份額持有人合法權益，提升證券公司機構投資者服務能力，證監會發布《關於加強公開募集證券投資基金證券交易管理的規定（徵求意見稿）》（以下簡稱 “徵求意見稿”）。在以管理費、託管費為核心的第一階段降費落地後，以公募基金交易佣金為核心的第二階段費改正式啓動。後續以基金銷售環節降費為核心的第三階段降費有望於 2024 底前落地，三階段機構降費改革將從多渠道降低投資者成本，助力市場投融資平衡。

2.佣金比率：公募基金佣金率約下降 33%，影響證券行業收入約 1.4%。

此次調整明確基金管理人管理的被動股票型基金的股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均股票交易佣金費率，且不得通過交易佣金支付研究服務等其他費用；其他類型基金通過交易佣金支付研究服務費用的，股票交易佣金費率原則上不得超過市場平均股票交易佣金費率的兩倍。

目前 A 股市場毛佣金率為萬分之 2.64（淨佣金率按 2023 年 1-6 月數據測算，經手費與證管費按 8 月調降後最新水平計算）。在僅考慮佣金率調整的情況下，預計 A 股市場席位租賃佣金規模可能從 2022 年的 188.7 億元下降至 126.4 億元，降幅為 33%；其中，被動股票型佣金（剔除聯接基金）規模將從 2022 年的 9.0 億元下降至 4.2 億元、其他股票及偏股型基金（普通股票、指數增強、靈活配置、偏股混合、平衡混合和多空股票）的佣金規模將從 2022 年的 160.5 億下降至 106.4 億。2023 年上半年，席位租賃佣金佔行業總收入比重為 4.3%，預計此次降費影響證券行業收入 1.4%。

3.佣金分配：降低交易佣金分配比例上限，減緩政策短期衝擊。

此次調整明確：1）對股票和混合類基金管理規模不足 10 億元的管理人，維持佣金分配比例上限 30%；對股票和混合類基金管理規模超過 10 億元的管理人，將佣金分配比例上限由 30% 調降至 15%。2）基金管理人管理的採用券商交易模式的基金，原則上不適用於佣金分配比例規定。

新交易佣金分配比例安排有利於減緩降佣政策對於中小機構的衝擊。此次調整可保留中小基金公司佣金的集中支付能力，使其可繼續獲得適度的賣方研究服務。截至 2023 年 3 季度末，155 家已發行股票和混合基金的公募持牌機構中，35 家可豁免於佣金集中度的最新限制。對於中小賣方研究機構而言，佣金分配集中度的下降有利於其在大中型基金公司中爭取更高的市場份額。對於大型賣方研究機構而言，推進券結業務發展，穩固自身市場份額，有望成為後續轉型的主要選擇。在 2022 年的集中度下，根據 Wind 數據，分倉佣金調整比例較大的證券公司有東方證券、國泰君安、招商證券、中信證券和興業證券，分別調整 12.6%、11.0%、8.6%、7.4% 和 4.3%。

目前證券公司資管子公司佣金集中度明顯高於市場平均水平，已獲得公募牌照的資管子公司是否適用最新集中度要求應予以明確。

4.合規管理：嚴禁銷售佣金支付，完善內部管理與信息披露制度。

徵求意見稿在嚴格禁止佣金支付與基金銷售行為掛鈎、禁止基金銷售業務人員參與分倉證券公司選擇、明確佣金支付信息披露內容、防範銷售與交易研究利益衝突、優化薪酬績效考核制度以及明確基金管理人與託管人責任等方面均作出規定。

合規管理層面的改革，有利於推進交易佣金支付走向以研究能力為核心，對銷售佣金依賴度較高的券商具有不利影響，以代銷為核心的財富管理商業模式有望迎來轉型。對於信息披露層面的優化，有利於降低資本市場中利益輸送風險，改善基金投資者持有體驗。同時，通過對於基金管理人和託管人的責任壓實，有利於強化對於公募基金的外部監管，多渠道促進公募基金行業高質量發展。

佣金支付制度的改革對於推動財富管理商業模式實現從以代銷為核心向以投顧為核心的升級具有積極意義，但產業轉型的過程中新老劃斷原則仍有待明確落實，對於存量尚未支付的渠道佣金的處理方式應予以明確。同時，為防止基金公司違規利用交易佣金向第三方轉移支付費用，監管可考慮對違規行為設置定期更新的負面清單，明確法規邊界，促進行業良性發展。

本文主要觀點來自中金研究姚澤宇（S0080518090001）、龔思勻（S0080522110004）等於 12 月 10 日發佈的報告《規範公募交易佣金點評：夯實賣方投研及買方投顧能力，堅持 “難而正確” 的長期佈局》和中信證券田良（S1010513110005）、陸昊（S1010519070001）於 12 月 10 日發佈的《非銀行金融行業公募基金降佣點評——公募基金降費改革持續推進，助力行業高質量發展》，華爾街見聞有所刪減