中金：黃金還能買嗎？
中金公司認為，黃金近期上漲較多，短期回調也屬正常，但 2024 年配置價值仍然較高。黃金在 6 個月維度上勝率和收益率明顯優於股票、商品等資產。黃金與十年期美債實際利率走勢背離，可能是因為其他因素對黃金錶現提供了支撐。近年來，美國財政失衡、債務擴張以及美元信用下降，使得傳統的黃金定價框架已經無法準確為黃金定價。黃金在美元體系之外的價值上升，可能是黃金與美債實際利率背離的根本原因。
我們認為黃金沒有被明顯高估
2023 年黃金上漲近 15%，一度衝破 2100 美元/盎司，創出歷史新高，在全球各大類資產中表現亮眼。
圖表 1:2023 年黃金錶現僅次於海外股票，領跑其他資產
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
目前黃金與十年期美債實際利率走勢明顯背離，金價高出利率對應價格接近 1000 美元/盎司，市場對於黃金估值偏高的擔憂明顯加深。相對於其他資產，黃金是否已經 “搶跑”，過度計入了美聯儲降息預期？
我們認為答案是否定的。投資者使用黃金、債券、匯率等多種資產同時交易貨幣政策預期，並不存在一個特殊機制，讓黃金比其他資產更早定價美聯儲轉向。黃金與美債實際利率走勢明顯背離，我們認為主要由於其他因素對黃金錶現提供了支撐。
圖表 2:2022 年四季度以來美債實際利率與金價背離
資料來源：Wind，中金公司研究部
在傳統的黃金定價框架中，美債實際利率被用來衡量持有黃金的機會成本，因此與黃金價格高度負相關。但近年來美國財政失衡，債務規模不斷擴張，美元信用開始動搖，惠譽在今年 8 月因對財政惡化的擔憂下調了美國信用評級 [1]，美元在全球央行外匯儲備中的地位下滑，傳統框架已經無法準確為黃金定價：
美債實際利率相當於黃金在美元體系之內的定價錨。黃金同時也是美元體系之外的潛在替代品，具有貨幣屬性。美元信用下降時黃金價值提升，與美債實際利率關聯度不高。2020 年以來逆全球化、去美元化思潮加深，各國央行大幅增加購金規模，體現了黃金在美元體系之外的價值上升，可能是黃金與美債實際利率背離的根本原因。
圖表 3：隨着央行淨購金量在疫情後快速攀升，黃金價格抬升
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表 4：隨着美國債務規模升高，黃金價格抬升
資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部
圖表 5：隨着美元在外匯儲備中的佔比持續回落，黃金價值上升
資料來源：Wind，Haver，中金公司研究部
多因子模型顯示當前黃金估值比較合理。如果美債利率明顯回落，不排除黃金價格衝擊 2400 美元的可能性
由於黃金定價受到多種因素影響，美債實際利率只是其中之一，我們構造了一個多因子迴歸模型，用十年期美債實際利率、美元指數、央行淨購金和美國債務規模來解釋與預測黃金價格。
圖表 6：黃金的四因子定價框架
資料來源：中金公司研究部
迴歸結果顯示四因子對黃金價格影響在統計上顯著，近 20 年解釋誤差基本控制在 200 美元/盎司以內。
圖表 7：四因子模型的迴歸結果在統計上顯著，對黃金價格有較強解釋力度
注：數據區間為 2003 年-2023 年
資料來源：iFinD，Haver，中金公司研究部
圖表 8：四因子模型對黃金價格有較好的解釋力
資料來源：iFinD，中金公司研究部
2022 年以來，央行購金、美國債務規模擴張對金價的上行貢獻較多，其中央行購金累計貢獻超過 170 美元/盎司，美國債務規模累計貢獻近 200 美元/盎司，實際利率與美元上行則分別對金價造成了約 260 美元/盎司和 180 美元/盎司的負貢獻。
圖表 9：美債實際利率上升與美元走強對黃金價格造成負影響，但是被國際央行購金與美國債務擴張的正影響抵消
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
上述迴歸結果印證了我們的觀點，即黃金並未提前計入降息預期，央行購金增加與美國債務規模擴張對沖了美債實際利率與美元上行對黃金的壓制。
根據多因子模型的迴歸係數測算，如果假設其他因素不變，美債實際利率由目前的 1.7% 下降至美聯儲測算的自然利率 0.5% 附近 [2]，則黃金存在約 100 美元/盎司的上行空間，而如果把黃金對美債實際利率做單變量回歸，那麼當實際利率下行 100bp 時，黃金存在超過 300 美元/盎司的上行空間。
圖表 10：十年期美債實際利率 1.7%，遠高於自然利率 0.5%
資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部
中金大類資產的分項通脹預測模型顯示，2024 年美國通脹有望降至 3% 下方，接近 2% 的通脹目標。因此我們判斷美聯儲不會 “higher for longer”，而可能較快進入降息通道（《大類資產 2024 年展望：迎接估值變局》）。12 月 FOMC 會議上美聯儲全面轉鴿 [3]，印證了我們的預測。
因此，若美債實際利率隨美聯儲降息明顯回落，不排除黃金上漲至 2200-2400 美元/盎司歷史新高的可能。但需要注意的是，若美國經濟或通脹韌性超預期，美聯儲再度轉向鷹派，金價也存在回落風險。
圖表 11：我們預計美國通脹在 2024 年回落至 3% 以下
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
除實際利率外，其他因素如何影響金價表現？
在上文測算黃金的潛在上升空間時，我們假設除實際利率外，其餘三個因素基本保持不變。儘管市場環境變化總有不確定性，但我們認為這三個因素在 2024 年明顯壓制黃金的門檻較高：
首先，美國債務規模仍在持續擴張，根據美國國會預算辦公室 CBO 的預測，美國聯邦債務規模在未來十年可能上升至 52 萬億美元，導致美國財政狀況進一步惡化，再度削弱美元信用，提升黃金作為替代貨幣的地位。
圖表 12：CBO 預測美國債務規模將持續走高
資料來源：CBO，中金公司研究部
其次，推動各國央行大規模購金的因素並未消失，隨着全球政治極化加劇，地緣政治動盪的問題難言就此平息，近期紅海航運問題也再度提示全球供應鏈的薄弱。同時 2024 年全球多個經濟體和地區舉行重要選舉，或進一步增強全球經濟政策不穩定性。根據 2023 年世界黃金協會的調查顯示，有 71% 的央行決定在未來 12 個月繼續增持黃金。
圖表 13：全球經濟政策不確定性指數呈中樞上行趨勢
資料來源：Economic Policy Uncertainty，中金公司研究部
圖表 14:2024 年全球迎來大選年，多個地區將舉行選舉，或增加政治不穩定性
資料來源：SBS，中金公司研究部
圖表 15:2023 年央行黃金儲備調查顯示有 71% 的央行在未來 12 個月將繼續增持黃金
資料來源：世界黃金協會，中金公司研究部
最後，我們認為在美聯儲降息的前景下，美元上行的動能可能不足，目前美元指數已經回落至 100 附近，或在未來維持偏弱震盪走勢，難以對金價形成壓制。
在上述三個因素以外，隨着美國財政支持的逐步減弱，美國經濟存在非線性轉弱風險，在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性衝擊的隱患也仍然存在，金融系統再次動盪的可能性也不易忽視，歐美經濟金融風險或提升黃金的避險價值。
圖表 16：美國財政脈衝走弱或帶動經濟增長下行
資料來源：Wind，美聯儲，中金公司研究部
圖表 17：美國經濟轉弱具有非線性特徵
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
值得注意的是，儘管黃金是傳統意義上的抗通脹資產，但在聯儲建立央行信譽後，黃金與通脹的關係明顯下降，因此我們沒有把通脹作為多因子模型的解釋變量（詳見中金大類資產《美國通脹再臨變數，黃金配置機會凸顯》）。
圖表 18:70-80 年代黃金與通脹正相關，反映黃金的對沖通脹作用。80 年代之後市場通脹預期趨於穩定，通脹與黃金走勢也不一致
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
黃金近期上漲較多，短期回調也屬正常，但 2024 年配置價值仍然較高
近期巴以衝突與美聯儲鴿派轉向為黃金貢獻了較大漲幅，市場對短期因素的計價可能已經相對充分，疊加近期紅海航運問題推升全球運價，或加大美國通脹波動，因此戰術層面上我們不排除黃金短期回調的可能性。
但從中長期看，黃金在降息週期中存在較高配置價值。根據我們對歷史上美聯儲降息前後資產走勢的覆盤顯示，在經濟中性情形下，美聯儲停止加息後至開始降息前，黃金的波動相對其他資產可能較大，但並不逆風，降息開始後，黃金在 6 個月維度上勝率和收益率明顯優於股票、商品等資產（詳見中金大類資產《美聯儲停止加息的資產啓示》），因此我們建議在 2024 年戰略上維持超配黃金，同時結合具體點位與經濟數據靈活調整倉位。
圖表 19：黃金在降息前相對其他資產波動較大，但在降息後依然跑贏其他資產
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表 20：降息週期中黃金美債明顯佔優，股票同樣上行，美元商品相對較弱
注：由於可得性原因，新興市場與原油數據統計自 1989 年開始，共計 5 輪，商品數據統計自 1982 年開始，共計 8 輪
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
圖表 21：美國開始降息後全球大類資產表現：黃金美債明顯佔優，股票小幅上行，美元商品相對較弱
注：1982 年以後美聯儲緊縮與寬鬆週期由聯邦基金利率目標變動決定。1982 年以前美聯儲主要盯住貨幣供應量而不是聯邦基金利率，我們根據 FOMC 會議表述與聯邦基金目標利率變化進行綜合判斷，劃分美聯儲緊縮與寬鬆週期；由於部分資產起始時間較晚，本表統計由資產最早可得日期開始；衰退區間使用 NBER 定義
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
我們預期十年期美債利率降至 3.5% 以下，建議繼續超配美債。美聯儲鴿派轉向與通脹改善有利於海外股票短期表現，但美股當前估值較高，且基本沒有定價經濟衰退風險，我們維持相對謹慎的判斷。全球經濟放緩不利於商品表現，我們建議低配。國內資產走勢更多受國內經濟基本面變化影響。如果穩增長政策持續加力，結合美國利率下行，國內資產可能機會大於風險。
本文作者：李昭 、楊曉卿、屈博韜，來源：中金點睛，原文標題：《黃金還能買嗎？》
李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923
楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
屈博韜 聯繫人 SAC 執證編號：S0080123080031
