中国十年期国债收益率跌破 2.5% 意味着什么?

Wallstreetcn
2024.01.10 02:32
portai
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中国十年期国债收益率跌破 2.5% 意味着降息引导资金利率下行,银行负债成本偏高,存款利率需继续下调,美债利率逐步下行概率高,中美利差压缩。这是中国人民银行强化逆周期和跨周期调节的结果,为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。十年国债利率突破 2.5% 是历史 “最低刻度”,有望打开 2.5% 的下限。降息引导资金利率下行和银行负债成本偏高是实现这一目标的关键。

核心观点

昨日开盘十年国债活跃券 230026 下破 2.5% 一线,逼近 2020 年 4 月疫情时低点 2.48%。早盘利率下行的直接原因是,前晚新华社发布的新闻稿中,央行货币政策司司长邹澜表示,“中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节,从总量、结构、价格三方面发力,为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。”“在总量方面,中国人民银行将综合运用公开市场操作、 中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具,为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑。同时, 防止资金淤积,引导金融机构加强流动性风险管理,维护货币市场平稳运行。” 市场降息降准预期进一步强化。

突破 2.5% 意味着什么?回顾历史,我国债券市场长期呈现 “大三角” 收敛格局,十年国债收益率的 “顶” 逐级下移, “底” 却始终比较稳固。2013 年以来,十年国债利率上限累计下行超过 150BP,但 2.5%-2.6% 几乎成为历史 “最低刻度”,至今没有实质性突破。

我们在 1 月 2 日的周报《新起点上审视利率空间》中提到:从传统的分析框架来看,长端利率=资金利率 + 期限利差, 期限利差有可能系统性的低于历史均值,资金利率是关键。因此,基准情形下,如果 2024 年银行负债端(存款 +MLF)利率继续下行 1-2 次,加上长期经济预期导致期限利差维持低位,十年国债 2.5% 的下限就有望打开。具体来看: 一是降息引导资金利率下行。如果以逆回购(1.8%)作为 DR007 的锚,可能至少还需 1-2 次降息(10-20BP),届时 DR007 稳定在 1.6-1.7%,考虑期限利差更低,空间可能打开; 二是银行负债成本仍偏高,存款利率需要继续下调。2024 年信贷总量诉求有所弱化,有助于继续打开存款降息空间, 预计今年还有至少 1-2 次存款利率全面下调,届时长端利率下限有望突破至 2.4%; 三是美债利率逐步下行概率高,中美利差压缩,但利差大概率仍为负。不过,以内为主是货币政策的主要原则,且外资不是我国债市的核心定价力量,中美利差对利率底的制约不如前两点明显。

利率行至当前位置,后续怎么看?目前债市面临的环境是:1)基本面环境仍未逆转(新旧动能切换的大环境,地产磨底 + 地方债务严控);2)财政政策不担心(上半年供给压力不大、财政资金投放);3)货币政策有期待(短期重视是防空转,中期降准降息仍可期 +PSL 等结构政策);4)金融严监管、地产政策(小幅扰动);5)机构尤其是非银机构仍缺资产。因此,我们建议年中之前仍以偏乐观态度寻找机会为主。空间上,随着存款利率和政策利率继续调降、中美利差压缩,约束有望逐步打开,关注春节后到二季度时点,届时有可能挑战 2.4%。

短期市场隐含的预期已经很高,货币宽松博弈是重点。目前市场已经 price in 了较多的降息降准预期(10 年国债从 2.6% 上方下行至 2.5% 以下,下行幅度超过 10bp),有一定程度抢跑。与去年低点相比,当时市场担心几大灰犀牛共振 + 资金面远比当前更松,可见市场已经隐含了很高的降息预期。部分银行等可能存在买不下手,将公募债基作为流动性管理工具的行为。因此,一旦降准降息利好兑现,都可能在当日形成阶段低点。不过大方向未逆转,长端利率即便调整, 仍可能是阶段性 “歇歇脚”,回调风险整体可控。中期如果财政政策加码,叠加地产政策或地产企稳,需要更加提防阶 段性调整风险。

利率下行至低位,更关注预期差。后续预期差可能来自何处?一是,金融严监管是今年的主基调,资本新规执行 + 证监会对公募基金信息披露要求(银行借公募基金持有债券需承受 1.2 倍风险权重),季末银行对债基的赎回仍存在一定风险;二是,近期资金分层问题加剧,中小银行面临融资难、融资贵等问题,考虑中小银行在债券市场的地位上升,若后续监管趋严,可能对债市有一定影响;三是,货币政策宽松时间来看,若央行等待新的基本面数据再做决定,以及基本面数据不及预期的差,是否推后宽松时间;四是,市场对基本面预期过于一致,且更关注中长期逻辑,也可能存在预期差可能。

当前位置,应如何操作?普遍的感受是仍不悲观但已经买不下手,建议持有 1-3 年利率 + 交易长端利率(预期打得有点足,降准降息兑现可能就是阶段性低点)+ 持有主流城投债(不宜更激进)+ 持有二永债(保险品种性价比较高,关注 TLAC 等供给压力)+ 转债防守待反击(性价比策略或依托债性)。此外,利率如此低的情况下,机构也可以借助工具化产品参与市场,若利率走势不及预期,直接赎回产品或可降低操作成本,但也会造成市场在关键时点更剧烈波动。

本文观点来自华泰证券分析员张继强(SAC No. S0570518110002)、仇文竹(SAC No. S0570521050002)等于 1 月 9 日发布的报告《十年国债收益率触及 2.5%》,华尔街见闻有删节

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