申萬宏源：“啞鈴型” 策略的本質

一、中期基本面壓力客觀存在：1. 中國經濟新老範式過渡期，單一宏觀變量對經濟的支撐下降，論證中國經濟持續超預期改善難度增加。2. 2024 年 A 股部分行業業績向上彈性不足，供給釋放壓力增加是主要矛盾。3. 市場交易政策落地和效果 “不見兔子不撒鷹”。2024 年的投資都可能要在這樣的背景下展開。短期市場弱勢，中期部分領域基本面有壓力的預期也已有所反映。

短期市場弱勢，部分投資者集中討論中期基本面壓力。我們認為，中期基本面壓力客觀存在，我們將其視為 2024 年 A 股震盪市的背景：

1. 中國經濟處於新老範式的過渡期。老範式下中國經濟有清晰的主要矛盾 (房地產銷售、社融、財政發力)，未來新範式下中國經濟主要矛盾會轉換 (消費服務支撐內循環，出口和跨國公司支撐外循環)，但過渡期，主要矛盾不清晰，單一宏觀變量對經濟的支撐力下降，論證中國經濟持續超預期改善的難度上升。A 股市場上的經濟樂觀預期不容易超預期發酵。

2. 2024 年 A 股部分領域業績向上彈性不足，需求側缺乏彈性，供給側 24Q3 前中游製造和上游週期固定資產增速可能持續上行，供給壓力是主導 2024 年業績趨勢的主要矛盾。

3. 政策落地和效果的樂觀預期發酵是 2024 年經濟樂觀預期超預期發酵的前提。而市場正在交易的是政策落地和效果 “不見兔子不撒鷹”，傳統的 “政策底 - 市場底 - 經濟底” 依次出現的框架已被破壞。“經濟底” 驗證，可能只對應順週期方向脈衝式反彈。政策和效果驗證更重要的意義是風險偏好修復，一些有獨立邏輯的板塊反彈更有彈性更持續。所謂的 “啞鈴型” 策略，只是有獨立邏輯方向一邊出在 “廣義中特估” 高股息方向，一邊出在科技成長方向上。

短期市場弱勢，中期基本面有壓力的預期也已有所反映，這是一個市場總體性價比改善，內在穩定性逐步恢復的過程。

二、弱勢中思考反彈的契機：繼續提示，政策執行和效果的預期修復的關鍵窗口在 2 月。全球大選年驗證啓動，短期驗證節點，外資傾向於 “賣預期，買兑現”，可能成為強化短期反彈行情的因素。

市場總體弱勢，但我們仍要思考反彈的契機。我們繼續提示，政策執行和效果的預期修復，1 月缺乏有效的契機，2 月才是關鍵窗口。繼續提示三條線索：1.落實 “把非經濟政策納入宏觀政策取向一致性評估”，催化落地可能是市場風險偏好的契機。2. 國內穩增長加碼落地實施是 24Q1 預期修復的重要潛在動力，具體體現為財政發力輔助寬信用，社融信貸驗證和其他經濟指標的匹配更好 (2023 年信貸總量和中長期信貸均高增，但也出現了空轉套利的問題，實際信貸投放質量並不高；2024 年初信貸同比難有高增，但可能會持續反映為建築業 PMI 和基建投資的改善)。2023 年 12 月社融信貸同比多增，主要來自於地方債和企業債的髮型放量，已經在反映財政發力佈局的影響。3. 改革佈局逐步展開，特別關注金融改革，以及改革開放、市場化導向的強調。

短期反彈，更多依賴超跌後的自然修復。值得關注的宏觀潛在變化主要是，2024 全球大選年驗證啓動，短期驗證對 A 股來説，可能是 “石頭落地”，外資可能傾向於 “賣預期，買兑現”，這可能成為強化短期反彈行情的因素。

三、春季行情確立前，防禦思維主導市場，高股息有韌性，但分化已經發生。繼續提示春季行情確立後的結構輪動線索可能是 “週期搭台，成長唱戲”。週期搭台，核心資產是重要環節。調整後，科技成長的性價比已明顯改善，繼續關注後續科技主題演繹。

春季行情確立之前，防禦思維主導市場，高股息仍有韌性，但分化已經發生。穩定分紅預期與週期性的基本面波動能一定程度隔離開的方向，才是真正有防禦屬性的高股息核心資產，重點是煤炭、電力、運營商、高速公路。我們不看好其他高股息擴散方向的持續性。短期，美麗中國主題構成公用事業、環保等方向脈衝式輪動線索。這個主題方向上，中期展望相對佔優的方向是煤炭，而短期市場並未選擇煤炭方向做進攻，那麼，美麗中國主題對短期行情的帶動作用也有限。若春季行情確立，結構輪動線索大概率還是 “週期搭台，成長唱戲”。有供給收縮邏輯的週期品 (煤炭、銅) 是週期 Alpha，核心消費是週期 Beta，目前週期 Alpha 提前表現，相對性價比並不高。週期搭台行情，核心消費 (創新藥，醫療器械出海) 和先進製造 (從遠期供需格局改善角度看好新能車，出口鏈看好工程機械) 作為週期 Beta 也會有表現。

我們繼續提示，若市場排除了下行風險，科技成長唱戲是彈性更高的方向。2024 年春季不乏 “只要市場沒有重大下行風險就能漲”(中長期有新應用場景/新景氣週期的預期，短期有事件催化) 的科技成長方向。重點關注有事件性催化的方向：華為鏈 (鴻蒙操作系統、芯片和物聯網)、機器人、AI 應用、國防軍工 (航空主機廠)。

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