舊能源的一次反攻

2023 年 1 月 3 日，中國神華盤中最高報 33.18 元，創 15 年來新高；1 月 10 日盤中最高報 34.5 元，市值超過 6800 億，市盈率接近 11 倍，港股市盈率亦達 8 倍。

反觀 2023 年的新能源，雖然攻城略地取得舉世矚目的成就，特別是光伏和新能源車——前三季度光伏新增裝機容量約 130GW，同比增長 145%；全年新能源車銷量約 950 萬輛，同比增長 38%，滲透率達 32%。

但在 A 股市場，新能源標的大面積超跌。例如，寧德時代跌 24.8%，比亞迪跌 22.6%，隆基綠能跌 45.1%……

神華一直被視為 “舊能源” 的代表，目前市值比寧德時代高出 800 億，這被一些投資者認為是 “舊能源戰勝了新能源”。

本着先立後破的原則，在新能源 “立” 住之前，舊能源將保持強勢。如果説煤電是中國能源的底牌，那麼神華等大型國有煤礦則是煤電行業的底牌。

“世界是舊能源的、世界也是新能源的，但歸根結底是新能源的”。“2030 年碳達峯、2060 年碳中和” 不會延遲只會提前。舊能源的現在和未來沒有不確定性——老健春寒秋後熱，半夜殘燈天曉月。

神華以業績穩定、現金分紅慷慨著稱。但股息率再高也不過幾個百分點，在高點進入風險較大。相比之下，同為能源領域高分紅央企，中海油（SH：600938；HK：00883）在 A 股、港股市盈率分別為 7.6 倍、4.7 倍。中國神華估值更高，而且營收結構、價格形成機制不如中海油 “簡單明瞭”。

01. 大自然的搬運工

神華主營業務包括煤炭、發電、運輸、煤化工四個分部。由於煤炭價格上漲及業務調整等因素，2019 年以來，煤炭業務所佔份額穩步提高到 80% 以上。

2018 年，神華營收 2641 億，煤炭業務營收 2052 億（未抵消分部間交易金額），佔比 77.7%；

2021 年，總營收增至 3356 億，煤炭業務營收 2927 億，佔比 87.3%；

2022 年，總營收 3445 億，煤炭業務營收 2775 億，佔比回落至 80.5%;

2023 年前三季，總營收 2525 億，煤炭業務營收 1938 億，佔比 76.8%；

神華並非只出售自產的煤碳。為滿足用户需求，神華利用自有運力，採購、摻配出不同種類、等級的產品。

2018~2021 年間，自採煤約佔總銷量的三分之二，外購煤佔三分之一。例如，2021 年總銷量為 4.8 億噸，其中自產 3.13 億噸、外購 1.7 億噸，自產煤佔比 64%。

2022 年，總銷量降至 4.2 億噸，其中自產 3.16 億噸，佔比提高到 76%。

無論自產、外購，都只是 “大自然的搬運工”，本質是 “倒煤”。

02. 自產毛利潤率高達 50%

1）自產煤生產成本

神華自產煤成本主要包括：原材料/動力、人工、折舊/攤銷/修理、其他成本（礦務工程、安全費、洗選等）。

2020 年，自產煤單位成本為 128.6 元/噸。其中，原材料/動力成本 27.1 元，佔單位成本的 21%；人工成本 27.8 元，佔單位成本的 22%；折舊/攤銷/修理成本 27.7 元，佔單位成本的 22%；其他成本 46 元，佔單位成本的 36%。

2022 年，自產煤單位成本提高到 176.3 元/噸，同比提長 13.4%（較 2020 年提高 37%）。其中，人力成本上升 61% 至 44.8 元；其他成本上升 50% 至 69.1 元。

2023 年前三季，自產煤單位成本達 191 元，同比增長 12%。其中，人力成本超過 52 元，佔單位成本的 27%，比 2020 年高 5 個百分點；其他成本 76.5 元，佔單位成本的 40%。

神華是國有超大煤礦，勞動生產率應該很高，人力成本佔比上升的原因只能是員工待遇提高。

2）毛利潤率高達 50%

2022 年，神華自產煤銷售均價為 597 元/噸，銷量 3.16 億噸，總收入 1888 億；扣除 931.5 億成本，毛利潤達 956.7 億，毛利潤率為 50.7%。

2023 年前三季，神華自產銷售收入 1326.6 億；扣除 741 億成本，毛利潤達 585.5 億，毛利潤率為 44.1%，同比下降 6.4 個百分點。

採煤是最傳統的產業，神華毛利潤率高達 50%，無怪被稱為 “煤茅”。

03. “倒煤” 不賺錢！

1）外購煤價格遠低於國際市場

2017 年～2020 年，神華每年外購煤炭支出在 490 億～560 億之間浮動。

2020 年，紐卡期爾 NEWC 動力煤現貨價格年中最低跌至 47.5 美元/噸，年末回升至 83.7 美元/噸。這一年，神華外購煤炭成本 487 億，均價 47 美元/噸。

2021 年，大宗商品價格普漲，NEWC 大幅震盪，年中最高 253.6 美元/噸，年末收於 165.9 美元/噸。神華外購煤炭成本突增至 1029 億，同比增長 111%，均價 95 美元/噸，遠低於國際市場。

2022 年，NEWC 年中最高升至 452.8 美元/噸，年末收於 402 美元/噸，同比增長 142%。神華煤炭外購量縮減 40%，均價（110 美元/噸）上漲 15%，採購成本成本回落至 776 億，同比減少 24.5%。

2023 年，全球經濟復甦緩慢，能源價格穩中有降。6 月末 NEWC 動力煤現貨價格 138 美元/噸，同比下降 66%。神華外購量增長 25%，均價（93 美元/噸）下降 12%；外購成本 599 億，同比增長 12.7%。

與石油不同，中國煤炭產量佔全球總產量的一半以上，對外依存度較低。因此國內煤炭價格遠低於海外。

例如 2022 年，中國原煤產量 45.6 億噸、進口 2.9 億噸，依存度不到 6%。年末環渤海動力煤指數 734 元/噸，折舊 115 美元/噸，不到 NEWC 現貨價格的 30%。

在這樣的大背景下，神華外購煤炭價格顯著低於國際現貨市場，國際煤價越高 “差距” 越大。

2）外購業務毛利潤

2022 年，神華外購煤銷售均價為 789 元/噸，銷量超過 1 億噸，總收入 802.8 億；扣除 776.3 億成本，毛利潤為 25.5 億，毛利潤率僅為 3.2%。

2023 年前三季，神華自產銷售收入 611.2 億，扣除 598.5 億成本，毛利潤為 12.7 億，毛利潤率為 2.1%，同比下降 1.5 個百分點。

無論自產還是外購，其本質都是 “倒煤”，這與互聯網公司因自有流量不足而 “外購” 流量異曲同工。而“倒煤”、“倒流量” 很難賺錢。

04. 價格體系挺複雜

1）長協覆蓋率超過 80%

2018 年初，神華與 6 家電力企業簽署了為期三年的協議，採用 “基準價（535 元/噸）+ 浮動價” 機制。到年末，年度長協用户增至 15 家。

目前，神華執行年度長協、月度長協（簡稱 “年協”、“月協”）及現貨三種定價機制。其中，長協（包含年度、月度）覆蓋比例保持在 80% 以上。通常情況下，煤炭價格走高，長協在總銷量中的比例也會隨之提高。

2020 年，煤炭價格疲軟，長協佔比不到 80%。

2021 年，煤炭價格上漲，神華年協、月協銷量分別為 2.08 億噸、1.96 億噸，合計佔總銷量的 83.8%。現貨銷量 5460 萬噸，佔總銷量的 11.3%；坑口直銷 2360 萬噸，佔總銷量的 4.9%。

2022 年，煤炭價格進一步攀高，神華年協、月協銷量分別為 2.22 億噸、1.36 億噸，合計佔總銷量的 85%。現貨銷量 4000 萬噸，佔總銷量的 9.6%；坑口直銷 2280 萬噸，佔總銷量的 5.5%。

2023 年前三季，煤炭價格回落，年協、月協銷量分別為 2 億噸、7940 萬噸，合計佔總銷量的 84.1%。現貨銷量 3600 萬噸，佔總銷量的 10.8%；坑口直銷 1690 萬噸，佔總銷量的 5.1%。

長協對供需雙方的積極意義不言而喻，弊端是靈活性不足，上下游為 “旱澇保收”，放棄相當一部分利潤，這一點在 “年協” 中表現尤為突出。

2）月協價格遠高於年協

月協以相對少的銷量貢獻了顯著高於年協的收入，秘訣在於月協能夠隨行就市，煤炭市場越火爆，月協較年協的 “溢價” 越高。

2019 年、2020 年，煤炭市場低迷，月協均價分別比年協高 21.9%、22.4%；

2021 年煤炭價格保障，神華年協、月協銷售單價分別為 456 元/噸、765 元/噸，月協 “溢價” 67.8%；月協銷量比年協低 5.6%，銷售收入卻比年協高 58.3%。

2023 年前三季，年協、月協銷售單價分別為 505 元/噸、818 元/噸，月協 “溢價” 62%。

神華現貨交易價格完全跟着市場走，通常會比長協價格高。畢竟，用户籤長協圖的就是省錢。但 2023 年前三季，月協均價達 818 元/噸，比現貨高 31.7%。

綜上，月協靈活性遠高於年協，當煤炭價格進入上行通道，月協必然跑贏。

3）長協毛利潤

按銷量對煤炭銷售成本進行比例分配，便能夠估算出年協、月協毛利潤。

2021 年，外購數量、價格都創新高，年協價格來不及調整，銷售毛利潤率從 2020 年的 21% 降至 5%。好在月協銷量均價提高了 300 元，取得 652 億毛利潤，毛利潤率高達 43%。

2022 年，年協毛利潤率恢復至 21%，月協毛利潤率升至 53%。年協、月協毛利潤分別為 235 億、620 億。

2023 年前三季，年協毛利潤 173 億，利潤率回落至 17%；月協毛利潤 233 億，利潤率 36%。

歸納起來就是：長協盡義務，月協賺鈔票，現貨給客户 “撿漏” 的機會。

05. 以現金分紅回報股東

神華主要以現金分紅回報股東，採取高分紅政策。

2017 年派發 181 億現金及 499.2 億特別股息，現金分紅相當於歸母淨利潤的 151%；

2020 年派發現金 360 億，相當於歸母淨利潤的 91.8%；

2021 年派發現金 505 億，相當於歸母淨利潤的 100.4%，按除權日前一個交易日收盤價計算，股息率達 8.2%，遠高於茅台，遠不及中石油。

2022 年派發現金 507 億，相當於歸母淨利潤的 72.8%。

央企都有良好的 “家規”，特別是在香港、A 股兩地上市的央企，只要條件允許分紅都很慷慨，例如中石油、中海油、中遠海控等。

煤電一體化是神華不安於 “倒煤”、提高盈利能力的重要舉措。截至 2023 年 9 月末，神華旗下裝機容量達 40.5GW，平均使用小時數 3865 小時；前三季總髮電量 1562 億千瓦時，營收、淨利潤分別為 680 億、96.7 億，淨利潤率為 14.2%。

按最新股價來算，神華股息率約為 7.5%，手裏還握有 “半個長江電力”。總之，神華不算高估，但上升空間有限。

本文作者：Eastland，來源：虎嗅，原文標題：《舊能源的一次反攻》

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