長債的死空頭開始爆倉了？
超長國債繼續上漲，長債的死空頭開始爆倉了。死空頭是指在牛市中一直虧損的空頭交易者，其持倉規模可能達到數百億。當死空頭積累到一定規模時，市場運動將偏離基本面，需要消滅死空頭來修復市場。在牛市中，空頭的負債情況較多，市場會經常性地消滅死空頭。
2024 年 2 月 26 日，超長國債繼續上漲，活躍券 230009 大幅下行 4bp 至 2.5565%。
對應的主力期貨合約 TL2406 也大漲了 0.56%。
弔詭的是，從基本面的維度，我們根本找不到合理的解釋。因此，我們只能從負債的維度入手。
一種比較有競爭力的解釋是：長債的死空頭開始爆倉了。（ps：當然，也可以是資產端的解釋）
以 230009 這隻現券為例，現券空頭的量級可能在大幾百億的規模。我們假設其為 500 億，死空頭的持倉規模要在這個基礎上乘以一個係數，假設是 20%，於是，死空頭持倉規模的估算值在 100 億。當然，這只是一個十分粗略的估算。
交易行為對負債結構的扭曲
那麼，什麼是死空頭呢？在這裏我們可以構造一個精確的定義。
一般來説，在一波大牛市裏，空頭是在不斷地輪換的：先是 A 做空，虧了一點錢之後，A 止損，然後把接力棒交給了 B。
如果這個輪換運行得比較順暢，會有新鮮血液不斷地加入進來，整個空頭陣營的負債情況也會很健康。
但是，凡事總有例外，總有一幫人信仰堅定，他們一直在扛着虧損。要知道，無論是利用期貨做空，還是融券做空，都是槓桿交易。死空頭的賬户情況會隨着牛市的進展不斷地惡化，直到爆倉。
通過上面的討論，不難發現，死空頭和空頭完全不是一回事，死空頭類似於整個系統的運行錯誤。如果死空頭積累到一定的規模，即系統的運行錯誤累積到一定的規模，那麼，市場的運動模式將顯著偏離基本面。
如上圖所示，消滅死空頭將成為一個重要的吸引子。市場會短暫地偏離基本面，先把死空頭消滅乾淨，再回歸基本面。這是一種既兼顧負債邏輯，又兼顧基本面邏輯的運動模式。
此外，這也是一種多空力量對比的再平衡。在牛市進程中，相較於多頭，空頭的負債情況有很大的劣勢，經常性地處於下風，所以，市場會經常性地消滅死空頭，以修復空頭陣營的負債情況。
類似的場景
事實上，我們今年已經在股票市場上經歷了類似的行情，只不過那是因為雪球產品的存在，這種主體類似於本文框架中的死多頭。
在一月份的行情裏，我們主要擔心兩件事情，一是雪球產品敲入，二是大規模兩融強平。
最終的結果是：我們擔心的壞事都發生了。
末尾淘汰原理
根據上述討論，我們可以發現市場的一種慣性：總是優先消滅最脆弱的賬户。
換言之，最脆弱的賬户決定了市場運動的方向。
當某種脆弱的敞口積累到了一定的量級，市場會沿着碾壓這些賬户的方向運動。
無論是死空頭情形，還是死多頭情形，其背後的邏輯都是相似的：
第一、都是負債邏輯；
第二、都有特定的脆弱主體；
第三、行情的休止符都是脆弱主體被消滅；
中國民間有句俗語：麻繩專挑細處斷，厄運專找苦命人；西方也有個墨菲定律：任何可能出錯的事情最終都會出錯。
在今年的雪球產品風波中，我們可以很清晰地觀察到“壞事情如何找上脆弱的個體”的過程：
1、雪球產品密集敲入需要市場成交量萎縮到一定的規模；
2、投資者們害怕雪球產品敲入的密集區，於是，畏首畏尾，導致成交量萎縮，雪球產品密集敲入的條件就愈發成熟；
3、最終雪球產品都敲入了； 在《雪球產品的困境和黑暗森林法則》一文中，我們詳細討論了相應的過程。
結束語
綜上所述，我們就獲得一個新的基於負債端的描述價格運動過程的視角——末尾淘汰原理，市場會沿着淘汰最弱者的方向運動。
在整個運動過程中，最弱者是變化的，有些時候是某些空頭，市場會上漲；有些時候是某些多頭，市場會下跌。
説實話，死空頭並不是空頭的朋友，反而是敵人；死多頭也不是多頭的朋友，反而是仇寇。
這充滿了反諷的意味，也是這個市場最有趣的部分。
理解了末尾淘汰原理，大家就能明白，為什麼老鳥會告誡新手——期貨市場嚴禁重倉逆勢扛單了。這不僅僅是為了新手好，也是一種利他行為。
真實情況是，很多人會重倉逆勢扛單。
只要有逆勢重倉扛單的行為，脆弱賬户就會出現；等此類賬户聚集到一定的量級，獵殺資金就會出現，負債邏輯就會接管一切，市場也一定會沿着相反的方向運動到一個匪夷所思的位置。
弔詭的是，菜鳥們既喜歡暴露自己的倉位，又喜歡相互打氣一起抱團。他們完全在逆着末位淘汰原理運動：如果只有你自己扛單，市場不會因為一個小卡拉米大費周章；如果有一大羣小卡拉米扛單，那麼，市場一定會出手清理。
最終，我們又繞回到了黑暗森林法則，不要老跟人講自己的倉位，無論是盈利還是虧損。如果這是好事，它會讓這個好事加速消失；如果這是個壞事，它會讓災難加速到來。
本文作者：滄海一土狗，來源：滄海一土狗，原文標題：《關於債市的逼空行情和末尾淘汰原理》
