天風宋雪濤：2024 金價有望再創新高

展望 2024 年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險屬性，均有利於金價的上漲，疊加當前估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。未來黃金最大的變數可能藴含在 “人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀” 這個新時代可能最重要的命題當中。

2023 年，滬金（SHFE 黃金）全年漲幅 17.28%。由於黃金是全球定價的大宗商品，主要用美元計價，所以人民幣金的收益率可以大致拆分成國際金價的收益率（2023 年上漲 13.67%）+ 美元兑人民幣的匯率波動（2023 年上漲 1.74%）。國際金價貢獻了人民幣金價的大部分漲幅。

我們在去年 3 月 22 日的報告《黃金的超長週期——黃金定價系列報告二》中拆解過長週期上國際金價的定價因素，分別是黃金的金融屬性（代理變量是美國 10 年期 TIPS 利率）和對全球信用貨幣體系的深層擔憂（代理變量是央行黃金儲備的增量）。

2023 年美聯儲共加息 100bps，相較 2022 年加息幅度下降，但美債 10Y 的 TIPS 利率從 1.58% 上升至 1.72%，金融屬性仍然拖累金價。

我們預測 2024 年底的美債 10 年期收益率水平在樂觀/中性/悲觀情形下，分別為 3.99%/3.75% 和 3.5%（詳見 2024 年 2 月 8 日報告《不同時間尺度的矛盾》）。假設通脹預期不變，中性情形下 10 年期美債利率到年底將較當前水平 4.28%（2 月 26 日）下降 53bps。因此，2024 年黃金的金融屬性大概率走強，至少不會成為金價的拖累。

回顧歷史，我們發現降息開始後的一年金價收益率明顯高於降息開始前的一年；特別是在量化寬鬆政策出台之後，快速降息和央行擴表對金價的提振作用明顯。比如 2007 年 9 月開始降息後一年金價上漲了 23%，2019 年 7 月開始降息後一年金價上漲了 40%（詳見圖 1）。

另一方面，央行回補黃金儲備的趨勢日漸明朗，對全球信用貨幣體系的深層擔憂仍然是金價強有力的支撐。

根據世界黃金協會發布的《全球黃金需求趨勢報告——2023 年全年及四季度》，2023 年全球央行繼續大舉購入黃金，全年淨購買量為 1037 噸，只比 2022 年曆史紀錄少了 45 噸。

由於央行看重黃金的避險屬性，傾向於持有實物黃金，而機構投資人看重黃金的投資屬性，傾向於持有黃金 ETF。我們用金價和黃金 ETF 的走勢背離幅度來測算出除機構投資以外的黃金需求（主要是金飾製造用金、工業用金、金條與金幣總需求和央行淨購金）變化趨勢。其中金飾製造用金和工業用金與黃金的金融屬性無關，且歷史上看這部分黃金需求也比較穩定（詳見圖 4）。

因此，金價和黃金 ETF 的走勢背離幅度越大，反映出來的全球信用貨幣體系的深層擔憂也就越強。從 2022 年開始，這股定價力量超過了金融屬性，成為黃金的主要定價因素（詳見圖 5）。

目前看，央行回補黃金儲備的空間依然很大。

如果金價保持不變，假設未來黃金儲備佔央行儲備的 20.5%，那麼五年後黃金儲備將較現在增加 36.7%（增加 13142.8 噸），年均上升 2628 噸。如果儲備維持當前每年 1000 噸的速度買入，金價則需要出現 20% 累計漲幅。

金價的另一個驅動因素是不確定性。

2024 年不缺少不確定性，全球對國際貿易和投資進行干擾的措施數量、地緣政治風險指數和脆弱性關鍵詞指數都顯示着 2024 年的國際政治環境都在進一步複雜化。全世界至少有 65 個國家（地區）將舉行選舉，影響全球的 49％人口。

2012 年、2016 年和 2020 年的美國大選年，全球央行黃金儲備平均上升了 519 噸，比 2009 年-2021 年期間的非大選年平均高出了 124 噸。在世界局勢動盪、經濟增長疲軟、全球治理挑戰增加的背景下，今年的選舉將對未來數年的全球格局產生深遠影響，隨之而來的不確定性以及美元體系的變化可能加速。

從估值來看目前金價相對中性。作為金價估值的常用指標，目前銅金比和油金比都處在 2015 年以來相對中性的位置（詳見圖 7）。而 COMEX 黃金淨多頭持倉擁擠度處在 37% 分位的中低位置，並未出現嚴重高估的情況（詳見圖 8）。

展望 2024 年的黃金市場，無論是金融屬性還是避險屬性，均有利於金價的上漲，疊加當前估值水平相對合理，我們看好金價再創歷史新高。

未來黃金最大的變數可能藴含在 “人工智能的發展能否提升全要素生產率，從而解決供給不足的現狀” 這個新時代可能最重要的命題當中。

本文作者：宋雪濤，來源：天風研究 (ID:tfzqyj)，原文標題：《2024 金價還能不能再創新高？》

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