2014 年，阿里巴巴登陆纽交所，彼时的 Jack Ma 谈笑风生，国内的平台型企业也搭上移动互联的快车，山雨欲来风满楼。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c9150e0b2c9e8e71a647a8e5e1a07917?x-oss-process=style/lg" width="1000" height="638" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c9150e0b2c9e8e71a647a8e5e1a07917"/></figure>作为对比，当时的煤炭、基建，是上一轮景气度 + 估值充分透支过的板块，正在遭遇严重的产能过剩的束缚。站在当时，先不论大家对支付宝颠覆传统金融的大胆想象，就是单纯对互联网未来的草根式乐观，99.99% 的投资者都必然要选择阿里巴巴，而不会选择中国神华背后的传统行业。很难想象不到 10 年的时间，二者的股价会竟然发生如此 “沁人心脾” 的变化。从后视镜的角度看，这幅图最值钱的地方在于——我们以为的好公司，究竟有多好？我们以为的深度研究，又究竟能研究到多深的程度？时过境未迁回看中概互联网盛极而衰的历史 K 线，总是颇为感慨。2021 年 2 月 16 日的纳斯达克金龙指数、2021 年的 2 月 17 日的恒生科技指数见到了历史大顶，那两天的我究竟是以一种怎样的心态看待这个见顶的，我甚至一点也想不起来。时过境没迁。从 2021 年高点到现在，恒科指数最多下跌 73%，纳指金龙最高下跌 77%，而千禧年纳指泡沫的跌幅也就是这个结果而已，无形之中，我们真是参与到了一个载入各国证券研究教科书的史诗级下跌的历史里去。既然是泡沫，就会有出清、也会有新生。截止到今年 2 月 29 日，在美股和港股上市的一批代表性中概股，距离 2021 年 2 月 16 日、2 月 17 日整个板块历史高点的市值修复情况如下——理想汽车、携程、同程旅行已经率先闯过了当年的市值高点，新东方（东方甄选）先涅槃重生又大幅调整，离 2021 年板块高点时期的市值算是无得无失，网易稳扎稳打距离新高一步之遥。而传统的中概三巨头——腾讯、阿里、美团，回本之路依然任重道远，至于我比较喜爱的小破站...算了。新高也好，脚踝斩也罢，都是过去时了，对投资者来说，每次泡沫破裂的教训都是类似的。估值过高、太过乐观、抄底太激进云云。我们说低估值投资者大概率是逆向投资者，但逆向投资的越跌越买不一定能赚到钱。回想当年，我们前赴后继的买入的恒科，究竟换来了什么？当大家都选择抄底时，那究竟是不是底？当 “中概互联” 四字已不再是 “流量密码”，现在的中概股会不会才是真的机会？当成分股的业绩修复不断分化，整个指数的投资价值，究竟有多高？中概股估值修复的正面案例目前，前两年困扰我们的大国博弈以及反垄断风险，应该是按下了暂停键。而中概股未来的股价表现，就看各位老板、员工自己的本事了，决定股价的关键早已变成了成长性和股东回报。年前，阿里巴巴发布了 2024 财年 Q3 的财报。从阿里敢于在除夕前一天发财报的动作看，应该是对这份报告满意的，虽说增长没啥能期待的，但新增 250 亿美金的回购计划（截至 2027 年）还算慷慨。如果算上上季度承诺的要在 2025 年 3 月之前回购完毕的 103 亿美金，对应当前 1883 亿美金的市值，那么阿里巴巴一年内的回购回报率大概是 5.5% 左右，这个回购水平，放在 A 股和 1 年期中债做比较肯定是 OK 的，没准还能跻身红利主题涨一波股价。但放在港美股的市场环境里，吸引力确实还不大够，毕竟当前一年期美债的收益率是 5.0%，还没有蚀本风险，就看以后能不能常态化回购 + 分红两把抓了。当前的阿里巴巴（为代表）的互联网公司，有点类似于 5% 票息但波动 plus 的转债，进攻性就靠各家的业绩的修复情况了，而防守性来自于分红和回购金额，当然后者做得好，防守也可以当进攻用。正面的案例，当然就是已经新高和即将新高的那几位——网易、理想、唯品会、携程了。先说旅游，受益于各路网红城市的活跃，携程和同程业绩都很炸，于是股价已经新高。再说网易，网易算是头部大厂里，最不卷的一个，专注游戏让他在 2020 年之前不太受二级市场喜爱，反而现在 “不提倡内卷，专注自己的赛道之后”，网易的股价悄悄走了出来。网易的复权价，从 2021 年到现在还涨了 18% 你敢信？即使在去年 12 月 23 日被版署揍了一闷棍，大跌 20%，如今也马上就要收复失地。把那个堪称游戏业惊魂的周五，放到更长维度的变化上看，似乎也没那么吓人了。然后看唯品会，去年赚了 95 亿人民币≈13 亿美元，全年回购大概花了 5 亿美元，4 月马上还要派发 2.5 亿美元的股息，成长性 5%-10%、股东回馈慷慨，标准的好公司啊，股价表现也不错。自打 2021 年暴跌之后，2022 到现在的唯品会已经年 K 三连阳，虽然距离高点还远，但底部也起来 3 倍多了。这些都是专注自身赛道、重视股东回报的正面案例，是中概股最先从梦想回到现实的表达，我想未来会有越来越多的中概股走出类似的模式。而与前面的中概不同的是，理想汽车是少数还能按成长股估值的中概股。2023 净利润 118.1 亿元，一把扭转过去 5 年的亏损，前面烧钱没关系，一旦开始自主造血，前面的亏损就能挣回来，多么标志而纯粹的科技股投资逻辑。只是，能从亏损卷到盈利的公司，能把盈利保住而不掉队的公司，确实还是太少、太少了。周五理想发布了 56 万定价的 Mega，极富 “科技感” 的外型已经在互联网掀起大讨论了，不知道符不符合李想的预期，只是二级市场的股价，好像不太认可，美股当晚下跌 5%，港股理想汽车今天也掉了 11 个点。中概股的未来很多专业投资者在 2021 年做过一个判断，互联网公司未来成长性丧失，只能按公用事业股估值。但此时此刻我们也意识到，高成长不必然等于良好的股东回报，假如分红、回购慷慨，就算是公用事业股又如何？成长股，永远是市场追逐的方向；但事实上，能够不断兑现预期的成长股，永远稀缺。之前，我们把股价下跌简单归因于美联储加息、外资抛售、流动性折价等外部因素，其实都是分母端的逻辑，一定程度上忽视了分子端公司自身的问题。现在情绪冷静下来再看，至少美股对待中概股的态度很清晰，如果财报业绩真的超预期，那股价就大涨；如果业绩无甚惊喜，慷慨分红、回馈股东，当然也行；如果业绩见不到起色，还各种融钱，那砸你没商量。这种爱憎分明的态度，倒是很值得我们，好好借鉴。PS：A 股市场波动反复，理财师也需要去适应这种估值逻辑的变化，市场表现好，用不用得到投顾都能赚到钱，但当市场整体经历过剧烈波动后，行业也在思考究竟能为投资者带来是什么，不论是投资建议还是情绪价值，在国内投资市场都是一件值得去挖掘的事。

当大家都选择抄底时，那究竟是不是底？当前的阿里巴巴（为代表）的互联网公司，有点类似于 5% 票息但波动 plus 的转债，进攻性就靠各家的业绩的修复情况了，而防守性来自于分红和回购金额，当然后者做得好，防守也可以当进攻用。

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中概股的黎明