華潤飲料遞表港股 IPO：瓶裝水市場戰火又起？

瓶裝水市場波瀾再起。

4 月 22 日，華潤飲料（控股）有限公司（下稱 “華潤飲料”）遞表港交所，外界終於得以一窺這家老牌瓶裝水公司的全貌，美銀證券、中銀國際、中信證券和瑞銀證券作為其聯席保薦人。

華潤集團（飲料）有限公司和 Plateau（下稱 “普拓資本”）分別持有華潤飲料 60% 和 40% 的股份，均為華潤飲料的控股股東，其中華潤集團（飲料）為華潤集團的間接全資控股公司。

2021 年至 2023 年，華潤飲料分別實現營收 113.4 億元、126.23 億元和 135.15 億元，增速逐漸放緩，CAGR（複合年均增長率）約為 9.17%。

據灼識諮詢按零售額統計，華潤飲料在包裝飲用水市場的市佔率達到 18.4%，排在第二名；在細分飲用純淨水市場市佔率達到 32.7%，為絕對龍頭。

根據 2014 年發佈的國標 (GB/T 10789-2015)，包裝飲用水可被分為飲用純淨水、天然礦泉水和其他飲用水。

在上述分類下，華潤飲料和農夫山泉（9633.HK）分別為飲用純淨水和天然礦泉水領域的龍頭。

飲用純淨水是指採用蒸餾法、電滲析法、離子交換法、反滲透法或其他適當的水淨化工藝加工製成的水；天然礦泉水是以未經過公共供水系統的自然來源的水為水源製成的，如來自水井、山泉、水庫、湖泊或高山冰川等。

但從包裝飲用（瓶裝）水的整體來看，華潤飲料相較農夫山泉仍有較大差距。

2023 年，華潤飲料的包裝飲用水貢獻營收 124.47 億元，佔總營收超九成，相當於同期農夫山泉的 61.43%。

另據尼爾森數據，華潤怡寶曾在 2015 年市佔率上短暫超越過農夫山泉，但並未能撼動後者在瓶裝水市場的龍頭地位，甚至落後越來越多。

如今農夫山泉在包裝水產品營收增速放緩之際，轉身就殺入了華潤飲料佔優的純淨水市場。

華潤飲料向港交所遞表次日，信風（ID：TradeWind01）從農夫山泉相關人士處獲悉，農夫山泉已推出純淨水產品，規格與現有農夫山泉相同，採用綠色包裝，宣稱是 “來自天然水源的純淨水”。

早在 21 世紀初，農夫山泉就是靠着主打 “天然水” 概念，在娃哈哈、樂百氏和康師傅（0322.HK）等前輩手上生搶下份額，逐漸成就龍頭地位。

在農夫山泉的競爭壓力下，瓶裝水市場的 “戰火” 再次被點燃，華潤飲料的基本盤業務或將面臨着更嚴峻的考驗。

遲遲未成第二曲線

1996 年，怡寶品牌被聚焦主業的萬科以 1000 萬的價格賣給了華潤集團旗下的華潤創業有限公司。

但彼時的怡寶並不太受重點發展啤酒業務的華潤 “待見”。2001 年，怡寶一度被當作籌碼去置換達能旗下的唐山豪門啤酒，但這筆交易最終未能成行。

被華潤留下來的怡寶在當年決定專注純淨水業務，更新換代包裝為 “小綠瓶”，並沿用至今。

據灼識諮詢，按零售額計，2023 年在包裝飲用水市場，農夫山泉為絕對的龍頭，市佔率達到 23.6%，華潤飲料則以 18.4% 的市佔率位列第二，排在第三的樂百氏僅有 6.1%。

從產品矩陣來看，華潤飲料與農夫山泉一般無二：核心產品都是包裝飲用水，旗下也都有茶飲、果汁、咖啡、電解質水等品類的軟飲產品。

二者的差別在於，華潤飲料的第二增長曲線遲遲未現，反觀農夫山泉的茶飲產品則成了其 2023 年兇猛增長的主力，為其貢獻營收同比增長 83.3% 至 126.59 億元，幾乎與華潤飲料全年營收相當。

2021 年至 2023 年，華潤飲料包裝水業務的營收佔比分別為 95.4%、94.3 和 92.1%，飲料產品的營收佔比始終未能超過一成。

作為對比，2023 年農夫山泉的包裝水業務營收佔比僅為 54.9%，茶飲業務營收佔比接近 30%，功能飲料和果汁產品的營收佔比則在 10% 左右。

其實早在 2010 年，華潤飲料就開啓了多元化進程，當年收購加林山礦泉水，併發布首款功能性果味飲料 “0PA 零帕”。

隨後在 2011 年，華潤集團又寄希望於與外企合資打開局面。其通過戰略合作與日本麒麟簽訂了合資協議，成立華潤飲料的前身華潤麒麟飲料（大中華）有限公司，意圖嫁接麒麟公司的飲料產品研發能力。

但雙方的合作實在難言成功，第二曲線始終未成。

目前華潤飲料旗下的午後奶茶、火咖等產品均來自於日本麒麟，但這部分產品的營收佔比仍過小，直到 2021 年僅有 2%。

最終在 2022 年，這場 “聯姻” 以日本麒麟將所持 40% 股份作價 10 億美金轉讓給普拓資本告終，結合前者入股成本 4.75 億元來看，日本麒麟十年間收益實現翻倍。

由此可得，華潤飲料的 2022 年 8 月時的估值約為 25 億美元（約合 181 億元），按彼時淨利 9.9 億元計，PE 約為 18 倍，遠低於農夫山泉同期 50-70 倍的估值。

而就在華潤飲料掙扎於打造第二曲線之際，農夫山泉已悄然殺入了其腹地。

再迎純淨水戰爭

在行業格局趨於穩定的瓶裝水市場，天然水與純淨水涇渭分明，農夫山泉和華潤飲料分別為這兩大市場的龍頭，同時農夫山泉也是整個瓶裝水市場持續多年的老大。

據灼識諮詢按零售額統計，2023 年華潤飲料在純淨水市場的市佔率高達 32.7%，領先第二的娃哈哈 23.8 個百分點，為絕對龍頭。

但已是瓶裝水市場的龍頭農夫山泉似乎並不滿足於當下的市場份額。

就在華潤飲料向港交所遞表次日，信風（ID：TradeWind01）從農夫山泉相關人士處獲悉，農夫山泉推出純淨水產品，規格與現有農夫山泉相同，採用綠色包裝，宣稱是 “來自天然水源的純淨水”。

這或意味着，在與華潤、娃哈哈等純淨水的 “路線鬥爭” 多年後，農夫山泉也加入了純淨水大軍。

信風（ID：TradeWind01）向農夫山泉處詢問該產品的試銷區域、定價等問題，但截至發稿暫未獲得回覆。

早在 2000 年，剛成立四年的農夫山泉另闢蹊徑，宣稱不再生產純淨水，轉而生產天然水，當 “大自然的搬運工”。

彼時，精於營銷的農夫山泉甚至召開了一場發佈會，拿出水仙在純淨水和天然水中生長情況對比；小白鼠喝純淨水和天然水的存活率做對比，用來驗證發佈會的主題：“天然水比純淨水更健康”。

高端的商戰往往就是這麼樸實無華。

會後，當時的純淨水龍頭娃哈哈以 “不正當競爭” 為由起訴了農夫山泉，宗慶後更是在公開採訪中怒斥農夫山泉：

“水仙在糞水裏長得更好，難道糞水就更好？”

2013 年，背靠華潤的怡寶快速崛起，市佔率一步步逼近農夫山泉之際，農夫山泉再度懟向怡寶：“純淨水是否酸性？” 其甚至隨瓶附贈酸鹼 pH 試紙以説明農夫山泉的弱鹼性水更 “健康”。

但這並未逼退家大業大的怡寶。

據尼爾森 2015 年數據，怡寶甚至曾短暫反超農夫山泉成為瓶裝水市場的龍頭。

原因在於，背靠華潤的華潤飲料有着同行難以比肩的渠道優勢。

與華潤啤酒（0291.HK）如出一轍，華潤飲料採用 “蘑菇式” 戰略，即先佔據小市場中的大份額，再逐漸向外滲透。

據灼識諮詢按零售額統計，華潤飲料 2023 年為廣東、湖南、四川、海南、廣西和湖北六省的包裝飲用水市場的市佔率第一。

華潤飲料也在招股書中提到，受益於與華潤集團在銷售渠道、數字化、原材料採購等領域的協同效應，其得以提高運營效率，擴大市場規模。

截至目前，華潤飲料與遍佈全國的 1000 家經銷商合作，累計覆蓋超 200 萬個零售網店，

另據國海證券分析師楊仁文調研數據，與華潤飲料同屬華潤集團大消費板塊的華潤啤酒足有 35000 個經銷商，覆蓋 3000 多個區縣。

若如華潤飲料所述產生 “協同效應”，在瓶裝水的新一輪競爭中，相比農夫山泉，華潤飲料在渠道上甚至佔有一定優勢。

華潤飲料接下來參與瓶裝水競爭的隱憂或在於成本。

2023 年，華潤飲料的銷售費用率同比下降 0.5 個百分點至 30.2%，但相比同期農夫山泉的 21.63% 仍高 8.57 個百分點。

細分來看，二者銷售費用中均包含物流及倉儲開支、廣告及促銷開支、員工成本、折舊攤銷成本以及其他。

2023 年，華潤飲料銷售費用中佔比最高的為員工成本，高達 15.64 億元，佔營收的 11.6%；營銷和推廣費用佔比 7.9%；物流開支則同比減少 6.87% 至 10.46 億元，佔比 7.7%。

最終反映在盈利表現上，就是 2023 年農夫山泉能達到 28.15% 的淨利率，而華潤飲料僅為 9.82%。

這同時意味着，當農夫山泉渠道擴張推新品時也有能力分給渠道更豐厚的利潤。

3 月 27 日，農夫山泉的管理層在業績説明會上表示，由於包裝飲用水業務模式絕對規模大，業務增速仍有可能進一步下降。但同時表示，在即飲消費場景和家庭、辦公等場所的消費場景包裝水業務有 “穩健增長” 的空間。

對於天然水產品 “穩健增長” 的方向，上述農夫山泉人士則明確表示，農夫山泉將在 2024 年加速對於縣級和流通市場的下沉。

該人士同時提到了在疫情之後，隨着消費者對於健康的關注度不斷提升，農夫山泉對飲用水健康重要性的知識普及仍有進一步宣傳的空間。

現在來看，農夫山泉將直接下場做一款純淨水來普及飲用水 “健康” 了，其發起的下一場 “純淨水戰爭” 的號角已經吹響。

作為被挑戰者的華潤飲料，將直面與農夫山泉的競爭。