MicroStrategy Holds Less Bitcoins Than You Think (Q2 Earnings Preview)

摘要

• MicroStrategy 正在從軟件許可公司轉型為 SaaS 公司，努力重新崛起和增長。
• 大部分的比特幣持有量屬於 MacroStrategy，這是一個獨立實體，使 MicroStrategy 免受投資者的追索，導致股東權利和所有權減少。
• MSTR 在資本市場籌集了 68 億美元，對於創造真正股東價值的好處有限。

MicroStrategy（納斯達克股票代碼：MSTR）正處於從軟件許可公司轉型為 SaaS 公司的重大運營轉變之中，並且正在努力重新崛起增長。

儘管 MicroStrategy 的價值是基於他們的比特幣持有量，但我認為可能存在一些結構性差異，導致投資者對比特幣的暴露不及他們所認為的那麼多，特別是將比特幣轉移給 MacroStrategy，這是 MicroStrategy 的子公司，如果 MicroStrategy 破產，MacroStrategy 將免受比特幣持有的任何追索。儘管我不預期 MicroStrategy 的運營會立即破產，但我相信將比特幣持有與股東分離會使實際比特幣持有的任何風險敞口與股權持有者分離。儘管存在這一因素，但我認為基於他們的智能槓桿模型和對比特幣的暴露，MSTR 股票被明顯高估。鑑於公司的資本結構和一系列債務和股本增資，我重申我對 MSTR 股票的強烈賣出建議，目標價為每股 1,026 美元，為其比特幣持有量的 1.107 倍。這個倍數是通過公司淨債務在總企業價值中的百分比得出的。

MicroStrategy 將於 2024 年 8 月 1 日公佈截至 2024 年第二季度的收益報告。在過去 90 天內，該公司的每股收益預期已經下調兩次，沒有上調。

MicroStrategy 運營

查看 MicroStrategy 對於 2024 財年的共識預期，我認為分析師社區明顯低估了公司在從基於許可的軟件公司轉變為 SaaS 公司過程中將經歷的成本。分析師預計 MicroStrategy 在 2024 財年的營業收入將大幅下降，預計在 4.7961-5.0228 億美元的營收基礎上，營業收入將在 -2.354 至 -1.8999 億美元的範圍內。

MicroStrategy 正在經歷一場重大的運營轉變，將客户從現場許可銷售轉移到基於雲的 SaaS。管理層認為，這種轉變將導致每季度的收入看起來較低，因為收入將從遞延到現金的攤銷期間而不是一次性付款。這種調整已經顯著抵消了不同期間的收入；然而，公司的總收入在過去十年中一直處於穩定下降狀態，這表明客户流失可能是導致最近幾個季度收入下降的原因，而不僅僅是從許可轉向訂閲費用。

引起我的注意的一個因素是隨着公司將更多客户功能轉移到雲環境，與雲託管相關的成本增加。我認為這一因素將帶來更多挑戰，超越淨收入下降，因為 MicroStrategy 的運營策略基本上要求營運利潤率下降。儘管這不再是 MicroStrategy 的主要交付內容，因為公司已經將核心重點從 BI 應用轉向比特幣持有，但我認為他們的應用程序仍然是一個關鍵因素，因為它仍然是公司除了資本市場以外唯一的現金生成來源。

管理層討論了一系列面向人工智能的應用程序，基本上是帶有副駕駛的商業智能功能。他們的 Auto SQL、Auto Answers 和 Auto Expert 功能除了能夠用自然語言查詢信息外，並沒有為商業智能流程增加任何額外功能。該組中最突出的功能是他們的 Auto Bot 功能，允許用户創建自定義機器人來訪問商業智能洞察。除了名稱上的區別，該功能似乎相對基本，與甲骨文（ORCL）的商業智能和人工智能功能相比，功能仍然相對簡單。我認為 MicroStrategy 應用程序的滯後因素之一是其功能停留在可執行項目之外，這意味着該應用程序將提供所有必要的洞察，但沒有節省成本或增加收入的好處，其他商業智能/人工智能應用程序提供了這些好處。從整體上看，我認為這最後一點是傳統商業智能和 BI + AI 的區別所在。

與甲骨文、微軟和谷歌等競爭對手相比，另一個負面風險是 MicroStrategy 使用第三方託管其雲功能。儘管這可以被視為一種優勢，因為它允許應用程序在多雲或混合環境中使用，但近年來，超大規模雲服務提供商之間的壁壘已經被打破，允許在 OCI 上運行的應用程序可以在 Microsoft Azure（MSFT）、Google Cloud Platform（GOOGL、GOOG）或 Amazon AWS（AMZN）上使用。

一個讓 MicroStrategy 應用程序更具吸引力的因素是定價；然而，位於 Gartner 魔力象限右上角的 Microsoft Power BI 是可擴展的，提供相同的功能，並且從每月 10 美元起即可獲得 Power BI Pro 單用户許可。

從財務角度來看，儘管從許可收入轉向訂閲收入，但微策略公司似乎仍在持續運營下滑。考慮到通過這一轉變所帶來的雲託管服務的額外成本，我預計微策略公司的調整後營運利潤率將繼續下降。

考慮到有限的現金流生成，我不認為微策略公司會將幾乎所有的自由現金流用於比特幣收購，尤其是在公司轉向新訂閲模式的情況下，儘管這是一個更高利潤率的業務。也許利潤率壓縮將是一個近期的阻力；然而，如果公司繼續經歷總收入下降，我認為這種下行趨勢可能會持續。

企業報告

這讓我相信，該公司將繼續依賴資本市場償還債務，以維持運營並收購比特幣。總體而言，微策略公司已經通過股權融資籌集了 32 億美元，通過債務籌集了 36 億美元用於購買比特幣。

企業報告

微策略與宏策略

微策略公司的管理層可能會將自己定位為比特幣開發公司，而不是商業智能/人工智能公司，這是他們的權利範圍內的事情，因為通過運營和債務與股權融資所產生的每一分現金都直接用於購買比特幣。

讓我對投資微策略公司作為所謂的智能槓桿比特幣公司產生疑慮的因素是，該公司將大部分比特幣持有資產注入到宏策略中，這是一個完全屬於子公司的實體，在微策略公司破產時受到保護。這意味着 MSTR 的股東僅擁有微策略公司持有的資產，而沒有宏策略持有的資產。

SEC 備案

此外，微策略公司並不通過持有比特幣來創造價值。比特幣非常類似於商品或證券，可以通過挖掘、購買和出售來創造價值。僅僅購買比特幣而沒有出售的要求，比特幣的唯一目的是充當一個佔位符，以便隨着時間的推移可能累積價值。與礦工（如 Marathon Digital Holdings (MARA) 或 CleanSpark (CLSK)）不同，微策略公司並不通過創造比特幣來創造價值。與這些礦工類似，微策略公司持有比特幣的期望是比特幣將成為一種升值資產。

對於作為比特幣槓桿方式的 MSTR，ProShares Ultra Bitcoin ETF (BITU) 提供了一種 2 倍槓桿的交易比特幣方式，而不像 MSTR 那樣存在運營風險。管理層在持有 MSTR 方面所呼籲的特色是，投資者獲得了一種投資比特幣的槓桿方式。管理層吸引投資者的策略之一是費用比率因素，而 MSTR 股票沒有暴露於此。BITU 的費用比率為 95 個基點。iShares 比特幣信託 ETF (IBIT) 具有直接暴露於比特幣的特點，沒有槓桿，費用比率為 12 個基點。儘管 MSTR 股票沒有管理費當然是持有股票的一個好處，但我認為持有 MSTR 股票涉及的運營風險明顯超過被管理和被動 ETF 的管理費。

最大的區別在於，MSTR 的投資者實際上並不擁有直接暴露於比特幣的資產，因為比特幣資產主要由宏策略持有。考慮到這一因素，我認為微策略公司實際上只是一個用於增強宏策略比特幣持有的資本籌集工具。這本質上是一種反向的特殊目的實體，投資者直接投資於股權稀釋和債務，而幾乎沒有從宏策略的比特幣持有中獲益。↳

我最後要提的是邁克爾·塞勒最近的股票銷售。管理層的論點是這些銷售是自動化和預謀的，這對高管來説很常見。讓我感到困惑的是，管理團隊在他們的 2024 年第一季度收益電話中花了相當一部分時間説服聽眾為什麼他們應該持有 MSTR 股票，而他們的創始人卻在市場上拋售數百萬美元的股票。無論是否自動化，塞勒先生選擇在公開市場上出售他的股份。

估值與股東價值[

企業報告

截至 2024 年第一季度，MacroStrategy 持有 175,721 枚 BTC，MicroStrategy 持有 38,679 枚 BTC，總持有量為 214,400 枚 BTC。截至 2024 年 7 月 29 日，BTC 的價值為每枚 67,340 美元，總價值為 144 億美元。↳

根據 MicroStrategy 目前的 BTC 持有量和其 EV/市值比為 1.107 倍，我認為 MSTR 股票在與其 BTC 持有量的定價時被嚴重高估。我重申我的強烈賣出評級，目標價為每股 1,026 美元。