Since the interest rate cut is certain, let's increase the bet a little

摘要

在全球市場的翹首以盼中，美聯儲主席鮑威爾向世界莊嚴宣佈，美國的降息週期即將開啓。在 Jackson Hole 不到 20 分鐘的演講中，鮑威爾不僅提及 Time has come——降息即將到來，也通過各種方式暗示，美聯儲未來的主要工作不僅僅是避免經濟衰退，也要保證經濟的軟着陸。

鮑威爾在數十分鐘的講話中提及了過去幾年貨幣政策操作的 “心路歷程”，同時指出了幾個重要的方向：首先，美國勞動力市場呈現出的 “降温” 與勞動力供給增加相關；第二，穩定通脹預期仍然是重中之重；第三，美聯儲的工作重點仍然是實現經濟的軟着陸。這樣的言辭事實上表明美聯儲的降息可能是預防式的，同時美聯儲希望在防通脹與穩增長之間取得新的平衡。

與鮑威爾的講話相比，上週公佈的另一組重要數據似乎顯得有些失色。根據 2024 年第一季度普查就業與工資數據，美國勞工統計局估計，在 2025 年 2 月發佈的年度基準修訂中，截至 2024 年 3 月的非農就業人數將被向下修訂 81.8 萬人。需要指出的是，即使經過這些大幅向下修訂，去年和 2024 年第一季度的勞動力市場看起來仍然穩固。這與消費者支出的韌性相一致。

在鮑威爾的講話後，市場對於 2024 年降息的定價並未出現太大的變化。目前來看，市場認為美聯儲會在今年年內降息 100 個基點。這似乎有點 “強人所難”，因為年內只有三次議息會議，基準情形下，降息 50 個基點的概率仍然最大；如果降息 100 個基點，則意味着未來三次會議每次都會降息，並且有一次會議上需要降息 50 個基點。

當然，既然降息是確定的，那麼在降息幅度上多下一些賭注，也是一個正常的選擇。換言之，這個時候，觀點不重要，如何應對才更加重要。面對洶湧的降息交易，美元指數也出現了大幅下挫，並創下一年低點。與此同時，股票市場再度狂歡，似乎投資者完全忘記了 8 月初的那次全球市場巨震。

正文

在全球市場的翹首以盼中，美聯儲主席鮑威爾向世界莊嚴宣佈，美國的降息週期即將開啓。一年一度的 Jackson Hole 央行年會，鮑威爾成為當仁不讓的主角。在不到 20 分鐘的演講中，鮑威爾不僅提及 Time has come——降息即將到來，也通過各種方式暗示，美聯儲未來的主要工作不僅僅是避免經濟衰退，也要保證經濟的軟着陸。

市場關注的焦點，當然是鮑威爾是否會明示降息，但降息與否的懸念其實並不大。鮑威爾在數十分鐘的講話中提及了過去幾年貨幣政策操作的 “心路歷程”，在很大程度上也表明了貨幣政策操作的不易。從一開始的面對疫情大幅寬鬆、到高通脹初期的應對不力，直至過去一年中逐步壓制通脹，鮑威爾描述了過去數年的不易，但也指出了幾個重要的方向：首先，美國勞動力市場呈現出的 “降温” 與勞動力供給增加相關，失業率的上升並非因為企業大規模裁員；第二，穩定通脹預期仍然是重中之重，只有在通脹預期穩定的前提下，美聯儲才有信心更多和更快降息；第三，很多市場人士雖然不看好美國能夠避免衰退，但美聯儲的工作重點仍然是實現經濟的軟着陸。這樣的言辭事實上表明美聯儲的降息可能是預防式的，同時美聯儲希望在防通脹與穩增長之間取得新的平衡。

與鮑威爾的講話相比，上週公佈的另一組重要數據似乎顯得有些失色。但無論如何，美國勞動力市場的狀況，仍然值得投資者高度關注。根據 2024 年第一季度 QCEW（季度普查就業與工資）數據，美國勞工統計局（BLS）估計，在 2025 年 2 月發佈的年度基準修訂中，截至 2024 年 3 月的非農就業人數將被向下修訂 81.8 萬人。這意味着從 2023 年 4 月到 2024 年 3 月，就業人數增長了 210 萬（或每月增長 17.3 萬），而不是之前估計的 290 萬（或每月增長 24.2 萬）。此次向下修訂主要受專業和商業服務、休閒和酒店業以及製造業的驅動。而私營教育和衞生行業則出現了較大的向上修訂。

很多投資者的問題是，就業數據下修會對失業率有影響麼？答案是沒有影響——因為失業率是根據家庭調查計算的，而 QCEW 是根據對受訪機構的調查而作出的。與此同時，需要指出的是，即使經過這些大幅向下修訂，去年和 2024 年第一季度的勞動力市場看起來仍然穩固。這與消費者支出的韌性相一致。

對於美聯儲而言，正像鮑威爾所談到的，其對勞動力市場的擔憂源於今年二季度以來的就業增長疲軟，以及其他指標（如職位空缺率）的惡化。換言之，本次數據修正主要是對去年的數據進行調整，美聯儲不會因為去年勞動力市場的下修而感到恐慌。

在鮑威爾的講話後，市場對於 2024 年降息的定價並未出現太大的變化。目前來看，市場認為美聯儲會在今年年內降息 100 個基點。這似乎有點 “強人所難”，因為年內只有三次議息會議，基準情形下，降息 50 個基點的概率仍然最大；如果降息 100 個基點，則意味着未來三次會議每次都會降息，並且有一次會議上需要降息 50 個基點。

當然，既然降息是確定的，那麼在降息幅度上多下一些賭注，也是一個正常的選擇。換言之，這個時候，觀點不重要，如何應對才更加重要。面對洶湧的降息交易，美元指數也出現了大幅下挫，並創下一年低點。歐元匯率攀上 1.11，人民幣匯率升至 7.11，這意味着外匯市場出現了大幅的頭寸反向平倉。與此同時，股票市場再度狂歡，似乎投資者完全忘記了 8 月初的那次全球市場巨震。恒生指數近期也出現了一定的企穩跡象，加上 9 月降息將至，市場對於恒指似乎也可以高看一線。

本文作者：周浩（SAC 執證編號：S0880123060019）、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《既然降息是確定的，那就多下一點賭注》