CICC: Trade Recession or Trade Rate Cut?
中金分析認為，無論美國經濟是否衰退，美聯儲降息的時點可能提早、幅度加深。如果不願參與衰退交易，降息則是衰退風險的有效對沖。針對美國經濟狀況，提出分組分析 70 餘個經濟指標，核心指標如個人消費、固定資產等為主要判斷依據，形成完整追蹤框架。結果顯示，消費核心指標健康，投資和地產指標有所降温，就業和信貸指標明顯降温。
美國經濟到底怎麼樣？——一個全景經濟追蹤框架
當前全球市場的關鍵分歧是美國經濟會不會衰退。由於經濟數據有強有弱，悲觀者關注弱數據，樂觀者關注強數據，各自使用支持自己論點的數據，難以形成共識。為了確認美國經濟的真實情況，需要分清主次，忽略噪音，全面分析，我們提出一個美國經濟全景追蹤框架，把 70 餘個常見美國經濟數據指標分組為核心指標、輔助指標和前瞻（高頻）指標，對整體、消費、投資、地產、信貸、就業這 6 個領域分別追蹤打分，提供一個全面的、有主次的追蹤框架。
核心指標是判斷經濟部門狀態的最關鍵指標，起到一錘定音的效果，如實際個人消費、固定資產總額等。當其他指標與核心指標發生分歧時，一般應使用核心指標的信號。核心指標的缺點為指標數量少，信息偏整體，顆粒度較差，有時存在滯後性甚至系統性偏差，因此也需要其他指標補充校正或提供預測。
輔助指標分為 2 類，一類是為總量指標提供內部結構信息，例如在就業數據中，非農就業（總就業）是核心指標，全職就業與兼職就業是輔助指標。另一類是重要性低於核心指標的相關指標，例如就業數據中的職位空缺率、永久失業率等。前瞻指標是對核心指標有領先性或更加高頻（能夠實現周度或日度更新）的相關指標，例如對於投資來講，資本開支計劃就是前瞻性指標。對於消費來講，居民收入與消費者預期是前瞻性指標。
使用 3 類指標計算這 6 個經濟領域的短期變化、中期趨勢和週期位置，並提供綜合打分。我們發現消費核心指標較為健康，前瞻指標也並未明顯走弱；投資數據核心指標健康，但前瞻指標降温；地產核心指標分化，前瞻指標降温；信貸和就業核心指標已經明顯降温。
總結來看，消費>投資>地產>就業>信貸。我們認為美國經濟只是降温，尚未陷入衰退，部分經濟部門提示下行風險。
雖然經濟未必衰退，但衰退交易仍值得參與
站在當前時點，其實美國軟着陸和硬着陸的概率都不低，我們認為衰退交易仍值得參與，有兩方面考慮：
第一，市場低估了衰退風險，為逆向交易提供機會。縱覽今年的流行觀點，無論是預期美聯儲淺降息、預防式降息，或是看多美股、銅、油，還是預期海外利率 “higher for longer”，全部建立在 “美國經濟不衰退” 這一強假設之上。當流行認知明顯低估美國衰退風險時，我們一直預測美聯儲更早更深的降息（而不是淺降息與慢降息），超配以美債、黃金為代表的安全資產（而不是銅油等風險資產），提示全球股票波動風險，近期市場預期調整與資產表現與我們預測一致。
第二，衰退交易的邏輯短期難以證偽。雖然美國目前經濟運行良好，但在美國居民超額儲蓄消耗殆盡、高利率壓力逐步顯現、財政支持逐漸退坡三重壓力下，已經確認經濟週期下行，未來可能會有更多數據提示經濟下行壓力，結束數據分化的現狀。
從歷史覆盤規律來看，在與當前類似的宏觀環境下美國基本都最終陷入衰退：美聯儲在高油價、高通脹背景下激進加息最終均以衰退收場，過去 50 年美債曲線持續深度倒掛後美國經濟也無一例外陷入衰退。
過去 50 年每次薩姆規則被觸發，經濟無一例外陷入衰退。7 月美國失業率超預期上行觸發薩姆規則，雖然 8 月失業率有所回落，但貝弗裏奇曲線提示美國失業率存在非線性上升的風險：過去 1 年顯示垂直的貝弗裏奇曲線與菲利普斯曲線，很大程度上是因為經濟處於 “充分就業” 狀態，失業率保持穩定。根據歷史實證規律，貝弗裏奇曲線已經降至斜率改變的拐點，反映經濟正在向 “不充分就業” 狀態切換，失業率加速上升的風險上升。儘管我們可以用 “這次不一樣” 為本輪週期的特殊性辯護，但其實每一輪週期都有其特殊之處，歷史上押注 “這次不一樣” 的勝率並不高。
降息交易比衰退交易的勝率更高，利用 9 月短期波動增加配置
儘管衰退交易值得參與，但畢竟不確定性偏高，有沒有確定性更高的交易方向？我們認為降息交易的確定性更高。未來存在兩種可能性：
1）美國經濟陷入衰退，美聯儲被迫大幅降息，應對經濟困境。
2）由於美聯儲果斷降息，讓經濟躲過一劫，順利實現軟着陸。
無論美國經濟最終是否衰退，都可能導致美聯儲降息時點更早，幅度更深，而不是 “淺降息”。我們此前提示 9 月啓動降息是基準情景，且不排除一次降息 50bp 或召開臨時會議提前降息的可能性，已經成為市場共識。我們維持此前判斷，如果不願參與衰退交易，那麼降息交易可能是衰退風險的絕佳對沖。
在經濟前景放緩背景下，美聯儲降息的最大掣肘是通脹上行風險，但我們的通脹預測模型顯示下半年沒有 “二次通脹” 風險（詳見後文通脹預測），已經為降息解除後顧之憂。
美聯儲更早更深的降息，將為美債黃金等資產表現打開新的上漲空間。根據 “利率預期 + 期限溢價” 框架，十年期美債利率中長期均衡價格在 3.5% 附近（《美國進入高利率時代了嗎？》）。黃金不僅受益於衰退風險、降息交易、大選交易三重週期性因素利好（《歐美大選與資產變數》），還受到逆全球化、去美元化等結構性因素支撐。
與此同時，我們也提示 9 月份海外市場變數增多，9 月 11 日美國大選第二場候選人辯論即將舉行，9 月 19 日美聯儲 FOMC 會議即將啓動降息週期， 9 月 20 日日本央行將公佈最新利率決議，市場關注四季度日央行加息前景。面對諸多不確定性，全球資產 9 月份波動可能增大，如果美債、黃金回調，建議擇機逢低增配。
對於風險資產，海外股市在歷次衰退初期往往下跌，降息預期難以對沖衰退壓力，在 9 月市場變數增大的背景下，海外股市對風險定價可能仍不充分，建議對海外股票中性偏謹慎，耐心等待美聯儲政策支持後再增加布局。
商品走勢受經濟週期影響超過 “超級週期”，全球經濟增長與需求轉弱，庫存並不緊張，特朗普主張增加油氣供給、反對綠色轉型，考慮到當前特朗普支持率與哈里斯十分接近，如果 9 月特朗普支持率進一步上升，大選交易捲土重來，可能對商品形成利空，綜合考慮風險與收益，我們暫時仍維持低配銅、油等商品。
8 月美國通脹可能延續低位，下半年二次通脹風險較低
8 月美國 CPI 將於 9 月 11 日（週三）公佈。中金大類資產模型預測美國名義 CPI 環比 0.14%（一致預期 0.2%，前值 0.15%），核心 CPI 環比 0.18%（一致預期 0.2%，前值 0.17%）。
名義 CPI 環比轉負主要緣於能源價格超季節性下行。
核心 CPI 環比仍然在 20bp 區間，受兩方面因素影響：高頻數據顯示二手車環比延續下跌，房租通脹上月受樣本輪換效應影響明顯上行，本月或增速相對放緩。
通過環比預測推導同比增速，我們預測 8 月名義 CPI 同比大幅下降至 2.5%，核心 CPI 同比降至 3.1%。
往前看 1-2 個季度，我們預計美國通脹延續下行勢頭：房租通脹可能在滯後效應影響下加速下行，成為通脹改善的壓艙石；供應鏈壓力緩解，壓低核心商品通脹；勞動力市場大幅降温，助力其他核心服務通脹繼續改善。
今年通脹異常數據增多，讓單月統計預測出錯的概率上升，但對通脹趨勢預測的影響有限。中金大類資產通脹分項預測模型顯示，只要不出現黑天鵝事件，CPI 通脹今年大概率可以維持在 2.5%-3% 區間，PCE 維持在 2%-2.5% 區間，下半年二次通脹風險較低，為美聯儲降息解除後顧之憂。
本文作者：李昭 S0080523050001、楊曉卿 S0080523040004、屈博韜 S0080123080031，文章來源：中金點睛，原文標題：《中金：交易衰退還是交易降息？》
