Three important pieces of information implied in the semi-annual reports of banks about the bond market

摘要

2024年 8 月底，銀行發行半年報公佈完畢，統合上市和非上市銀行的數據，我們可以發現三點重要信息：首先，銀行淨息差雖然下降幅度減緩，仍然承壓，對於大行這一點更為明顯，主因資產利率下行較快。分機構來看，二季度，大行淨息差較一季度下降 0.01 個百分點；城商行與農商行淨息差與一季度持平，而股份行淨息差已出現反彈。從 A 股 42 家銀行上半年淨息差數據來看，大部分銀行淨息差較 2023 年同期均出現下滑。其中，國有六大銀行淨息差下滑最為明顯。淨息差維持低位，主要原因是當前信貸需求總體不足，資產利率總體趨勢下行，其速度仍然快於存款降息速度。

其次，銀行對金融市場投資更為依賴，這一點在盈利佔比上更為明顯。總體來看，2024 年上半年，國有行、城商行金融投資比例顯著增加，銀行 SPV 投資和金融投資呈上升趨勢，農商行投資收益對營業收入貢獻最高，銀行整體對金融投資依賴性增強。

最後，部分銀行流動性有一定壓力，但普遍不缺乏資本充足率，部分中小銀行出現縮表。城農商行流動性更為充裕且處於上行趨勢，而大行和股份行的流動性指標則相對較弱，或受到禁止 “手工補息” 影響。2024 上半年，包含非上市銀行在內共 304 家銀行的數據顯示，國有行/股份行/城商行/農商行平均核心一級充足率較 2023 年末均有所增長，一方面可能顯示銀行風險資本佔用（如貸款、信用債）業務增速減緩，另一方面也是部分銀行提前續發資本補充工具的結果。

我們認為債市後續可能受到如下影響：1.跟隨資產利率下行，負債端利率下行的速度可能加快，年內可能出現銀行存款的再次降息有利於長利率債；2.三季度存單資產利率可能不會快速下降，但二級資本債等補充工具發行利率可能持續走低，同時也可能伴隨着資金的持續緊平衡；3.銀行對金融市場的依賴主因貸款需求不足等客觀原因，但監管出於防風險、迴歸本源等考量，對下半年包括 SPV 管理、銀行過度炒作債券等問題的關注不會減弱；4.還需關注銀行縮表是否會擴展到較大的銀行，結合第三點可能削弱 “資產荒” 邏輯，成為後續債市轉折風險點的主要來源。

正文

2024 年 8 月底，銀行發行半年報公佈完畢，統合上市和非上市銀行的數據，我們可以發現三點重要信息：1.銀行淨息差雖然下降幅度減緩，仍然承壓，對於大行這一點更為明顯，主因資產利率下行較快；2.銀行對金融市場投資更為依賴，這一點在盈利佔比上更為明顯；3.部分銀行流動性有一定壓力，但普遍不缺乏資本充足率，部分中小銀行出現縮表，發行二永債可能更多是基於續發考慮。

在這種情況下，我們認為債市後續可能受到如下影響：1.跟隨資產利率下行，負債端利率下行的速度可能加快，除了政策利率下行，年內可能出現銀行存款的再次降息，有利於長利率債；2.三季度存單資產利率可能難以快速下降，但二級資本債等補充工具利率可能持續走低，同時也可能伴隨着資金的持續緊平衡；3.銀行對金融市場的依賴主因貸款需求不足等客觀原因，但監管出於防風險、迴歸本源等考量，對下半年包括 SPV 管理、銀行過度炒作債券等問題的關注不會減弱，後續可能持續擾動債市；4.還需關注銀行縮表是否會擴展到較大的銀行，結合第三點可能削弱全年債市較為倚仗的 “資產荒” 邏輯，成為後續債市轉折風險點的主要來源。

1.淨息差企穩，但下半年或仍承壓

近年來，受 LPR 下調、貸款重定價、存量房貸利率調整、存款定期化等多重因素影響，商業銀行淨息差逐步下滑，截至 2023 年末首度跌破 1.7% 關口，降至歷史低位 1.69%，突破市場利率自律機制發佈的《合格審慎評估實施辦法（2023 年修訂版）》中自律機制合意淨息差 1.8% 的臨界值。整體來看，2024 年二季度淨息差降幅有所收窄，但仍處於相對低位。

1.1.銀行淨息差環比整體持平，上市銀行淨息差仍在下降

根據國家金融監管總局公佈的數據，商業銀行二季度淨息差 1.54%，環比持平，整體呈現企穩態勢，淨息差降幅大幅縮窄，看到觸底跡象。分機構來看，二季度，大行淨息差 1.46%，較一季度下降 0.01 個百分點；城商行與農商行淨息差與一季度持平，分別為 1.45%、1.72%；而股份行淨息差已出現反彈，從一季度的 1.62% 小幅回升至 1.63%。

從 A 股 42 家銀行上半年淨息差數據來看，僅一家銀行較 2023 年同期增長 8 個基點，其餘銀行淨息差較 2023 年同期均出現下滑。其中，國有六大銀行淨息差下滑最為明顯，其中有四家淨息差低於行業均值。但從環比來看，部分股份行和城農商行淨息差均較一季度有所改善。

1.2.淨息差偏弱的原因：負債成本下降，但資產收益降幅更大

那麼是淨息差持續走弱，原因是資產端還是負債端主導的？一方面，淨息差維持低位，並未出現大幅改善，主要是當前信貸需求總體不足，資產利率總體趨勢下行，拖累生息資產收益率明顯走低；另一方面，淨息差階段性少許企穩主要得益於存款成本下行，負債端壓力有所降低。隨着定期存款逐步到期重新續作，過去兩年存款掛牌利率下調效果加速顯現；疊加二季度監管整頓銀行存款手工補息，大部分銀行的計息負債成本均有所改善，但計息負債成本率下降幅度遠不及生息資產收益率。

資產端：利率總體下行趨勢明顯，銀行業貸款收益端承壓。為讓利實體經濟、激發融資需求，商業銀行資產端收益率仍在延續下行，貸款利率已連創歷史新低。2024 年一季度，受 5 年期以上 LPR 大幅下調 25 個基點及居民加槓桿意願不足等影響，零售端定價明顯走低，3 月新發生個人住房貸款利率為 3.69%，同比下降 45 個基點。7 月，1 年期和 5 年期以上 LPR 進一步下降 10 個基點。

根據央行發佈的二季度貨幣政策執行報告，6 月新發放貸款加權平均利率較 3 月份下降 31bp 至 3.68%，一般貸款利率下降 14bp 至 4.13%；同時，按揭貸款利率在 “5.17” 房地產新政後呈現快速下行，存量高利率按揭貸款提前還款，個人按揭貸款/企業貸款利率下降 24/10bp 至 3.45%/3.63%。因此，銀行業資產收益端壓力仍在。

負債端：存款掛牌成本下行，但存款定期化趨勢明顯。利率市場化調整以來，商業銀行已連續 5 次下調存款掛牌利率，基本遵循 “大行先行，小行跟進”。7 月 25 日，國有大行、部分股份制行均下調存款掛牌利率（活期存款掛牌利率下調 5bp 至 0.15%，3 個月期、6 個月期和 1 年期存款掛牌利率下調 10bp 至 1.05%、1.25%、1.35%，2 年期、3 年期和 5 年期存款掛牌利率下調 20bp 至 1.45%、1.75%、1.80%），後續中小行跟進下調。此外，2024 年 4 月，監管部門針對違規手工補息情況進行了整改，推動了銀行負債端成本改善，商業銀行負債成本管控取得較大成效。

在存貸兩端利率幾乎同步調降之下，大部分銀行淨息差仍維持低位的原因在於：第一，銀行存款重定價週期長於貸款重定價週期，且不同於 LPR 調整對存量和增量貸款均有效的情況，定期存款掛牌利率調整僅對增量定期存款有效。第二，銀行存款定期化、長期化趨勢明顯，導致存款成本呈現剛性，一定程度上對沖了存款利率下行對息差的支撐。

1.3.下半年淨息差下行壓力或減輕，但易出現波動

對於下半年息差走勢，預計年內下行壓力逐季減輕，2024 年資產端重定價壓力逐季好轉，負債端對息差貢獻逐漸顯現，存款利率下調效能釋放疊加主動負債成本下行，推動負債端對上市銀行息差的支撐，且禁止 “手工補息” 有望進一步規範銀行攬儲市場的競爭，從而降低行業存款成本。

但淨息差離徹底企穩反彈還有距離，不排除出現反覆波動。一方面，存款市場迴歸常態需要時間，定期存款佔比仍然較高；另一方面，在經濟下行壓力下，銀行還需要進一步讓利實體經濟，這些因素可能對銀行淨息差造成一定的壓力，導致淨息差出現波動和反覆。

2.銀行金融投資比例增加，對金融市場依賴性增強

截止 2024 年 9 月 1 日，共有 251 家銀行披露了 2024 年半年報，包括 49 家上市公司和 202 家非上市公司，其中 230 家企業披露了其金融投資總規模，24 家披露了其金融投資的具體投資內容。

總體來看，2024 年上半年，國有行、城商行金融投資比例顯著增加，銀行 SPV 投資和金融投資呈上升趨勢，農商行投資收益對營業收入貢獻最高，銀行整體對金融投資依賴性增強。

2.1.國有行、城商行金融投資比例顯著增加

2024上半年，銀行金融投資平均餘額有所增長。預警通包含非上市銀行在內 230 家銀行的數據顯示，2024 年上半年，各家銀行金融投資平均餘額為 4053 億元，較 2023 年末增長 4.77%。

分類來看，國有行、農商行、城商行金融投資顯著增加，股份行和外資行金融投資有所減少。截止 2024 年上半年，國有銀行金融投資平均總額為 88100 億，較 2023 年末增長 7.11%，最高增長率高達 14.62%；股份制商業銀行金融投資平均總額為 22446 億，較 2023 年末減少 0.53%，平均減少 2.71%；城市商業銀行金融投資平均總額為 2494 億，較 2023 年末增長 5.48%，其中，江蘇銀行、寧波銀行、南京銀行、杭州銀行分別增長 12.85%、7.57%、8.99%、8.37%。農村商業銀行金融投資平均總額為 354 億，較 2023 年末增長 1.09%。外資銀行，即大華銀行，金融投資總額減少了 18.91%。

2.2.SPV 投資和金融投資呈上升趨勢

由於本次半年報只有 24 家銀行披露了其金融投資的具體投資內容，對銀行 SPV 投資與金融投資佔比的分析還參考了 2023 年年報的數據。

2023年各銀行金融投資佔總資產比例為 28.6%，其中城商行佔比最高。2023 年各銀行金融投資總額達 104 萬億，佔總資產比例為 28.6%，其中國有行/股份行/城商行/農商行佔總資產比分別為 26.66%/30.50%/36.07%/32.02%。

2023年，銀行金融投資仍以債券為主，對 SPV（基金 + 資管計劃 + 信託計劃 + 理財）投資總額為 11.1 萬億元，佔總資產比例為 3.09%。SPV（特殊目的實體）不僅涵蓋了銀行的理財產品、信託計劃、基金、券商資管方案、基金管理公司及其子公司的資管計劃、以及保險公司的資管產品等多種形式，根據第 127 號文件的規定，公募基金也被視為 SPV。2023 年銀行 SPV 投資規模約為 11.1 萬億元，佔總資產比例約為 3.09%，其中國有行/股份行/城商行/農商行佔比分別為 0.84%/5.99%/8.72%/2.28%；SPV 投資佔總金融投資的比例為 10.8%，其中國有行/股份行/城商行/農商行佔比分別為 3.15%/19.65%/24.16%/7.11%。

2024年上半年，從上市銀行財報看，銀行 SPV 投資佔總資產的比例為 7.32%，佔金融投資比例為 20.21%，亦有上升趨勢。2024 半年報中，上市銀行有 8 家股份行、7 家城商行、6 家農商行（均為上市公司）公佈了其金融投資具體情況。2024 上半年，銀行金融投資佔總資產比例為 31.49%，銀行 SPV 投資佔總資產的比例為 7.32%，其中股份行/城商行/農商行佔比分別為 6.88%/10.43%/2.68%；佔金融投資比例為 20.21%，其中股份行/城商行/農商行佔比分別為 23.01%/26.98%/8.13%。從這 21 家銀行的數據來看，銀行 SPV 投資亦有上升趨勢。

2.3.金融投資對營收佔比提高，銀行對金融投資依賴性增強

2024上半年銀行投資收益對營業收入的貢獻為 9.91%。2024 上半年各銀行投資收益總額達 3140 億元，對營業收入的貢獻為 9.91%，其中國有行/股份行/城商行/農商行貢獻比分別為 5.02%/14.43%/18.73%/19.32%。城商行和農商行投資收益對營業收入貢獻最高，與其金融投資佔總資產比例最高相一致。

2024上半年銀行貸款收入對營業收入的貢獻為 71.92%。2024 上半年各銀行貸款淨收益總額達 2.3 萬億元，對營業收入的貢獻為 71.92%，其中國有行/股份行/城商行/農商行貢獻比分別為 75.28%/65.69%/69.25%/71.52%。國有行和農商行貸款收益對營業收入貢獻最高。

與 2023 年上半年相比，2024 上半年交易盤業績貢獻度大幅增長，銀行特別是農商行對金融投資的依賴性有所增強。上半年利率下行，各類銀行投資收益對營收的貢獻均有所上升，國有行/股份行/城商行/農商行投資收益對營業收入佔比分別增加 0.59%/4.37%/5.03%/6.54%。在當前市場環境下，大型國有銀行由於其較高的資產配置比例，其交易業務的收益貢獻呈現出一定的穩定性。與此同時，農村商業銀行的交易盤貢獻率顯著增長。這一現象再次突顯了市場的高競爭性和中小銀行所面臨的風險敞口增加，或導致中小銀行資產質量惡化。鑑於此，預計未來中小銀行可能會採取鎖定利潤以確保資本安全墊的策略。

3.二季度銀行資本充足率回升，融資需求增加

3.1.銀行整體流動性充裕，大行流動性相對偏弱

銀行整體流動性穩定充裕。2024 年二季度末，商業銀行整體流動性覆蓋率 150.7%，較一季度末下降 0.14 個百分點；流動性比例 72.38%，較上季末上升 3.72 個百分點；均遠遠超過監管標準，並處於較高水平。分類型來看，城農商行流動性更為充裕且處於上行趨勢，而大行和股份行的流動性指標則相對較弱，或受到禁止 “手工補息” 影響。

銀行超儲率逐漸壓降。隨着降準降息等政策的落地，各類金融機構的存款準備金率均在不斷壓降，截至 2024 年 2 月 5 日，加權平均存款準備金率降至 7%，但超額準備金率達 1.5%，環比下降，即使考慮其走勢呈現出明顯的季度週期性，因與 2023 年同期相比，也下降了 0.1 個百分點。銀行整體流動性面臨一定壓力。

同業存單發行增量，銀行流動性補充需求提升。雖然銀行整體流動性在升高，但從同業存單的發行上來看，2024 年第二季度同業存單總髮行量為 8.97 萬億元，到期金額 7.57 萬億元，淨融資額 1.39 萬億元；較近兩年同期均有較大幅度的增加，且淨融資額重回正值。截至 8 月末，存量同業存單合計 17.14 萬億元；期間同業存單到期收益率下行。其中，國有行、股份行和城商行為主要的發行主體，且 24 年 4-8 月的發行量均較 2023 年同期有所增加。

這説明銀行負債端一定程度上存在流動性缺口，特別是對於大行來説，在貸款相對歷史均值變動不大的情況下，存款出現了超季節性的大幅度下行。另外，4 月以來的手工補息監管進一步加劇了存款出表現象，其中對於國有大行影響最為劇烈，也使得其成為二季度以來存單融資主力。

3.2.資本充足率普遍回升，部分銀行出現縮表

2024上半年，各類銀行資本充足率均有所提高。包含非上市銀行在內共 316 家銀行的數據顯示，國有行/股份行/城商行/農商行平均資本充足率分別為 17.71/13.44/13.13/13.74；包含非上市銀行在內共 285 家銀行的數據顯示，國有行/股份行/城商行/農商行平均一級資本充足率分別為 13.63/11.25/11.02/11.61；包含非上市銀行在內共 304 家銀行的數據顯示，國有行/股份行/城商行/農商行平均核心一級充足率分別為 11.77/9.51/9.49/11.51。三項指標較 2023 年末均有所增長，一方面可能顯示銀行風險資本佔用（如貸款、信用債）業務增速減緩，另一方面也是部分銀行提前續發資本補充工具的結果。

部分中小銀行面臨資本補充壓力。儘管整個板塊的核心一級資本充足率保持在較高水平，但部分銀行，如城商業行中東營銀行、温州銀行、湖北銀行等，其核心一級資本充足率接近監管最低要求，面臨資本補充壓力。

部分中小銀行存在縮表現象。2024 上半年，股份行中有一家銀行資產減少-1.62%、負債減少-1.36%；城商行中有 4 加資產減少，平均資產減少-0.57%、負債減少-0.89%；預警通包含非上市銀行在內共 204 家農商行的數據中，有 16 家農商行在一定程度上縮表，其中有 8 家縮表幅度超過 5%。再次反映中小銀行面臨資本補充壓力，調整資產質量。

3.3.二永債同比增長 56.8%，中小銀行週期性補充資本

2024上半年，銀行二永債發行明顯升温。根據企業預警通的數據顯示，2024 上半年，銀行二永債發行量遠超 2023 年同期，同比增長 106.02%，二永債淨融資額達 3765 億，同比增長 29.66%。結合前文所述銀行大部分資本充足率較高來看，這一方面是由於中小銀行在 2024-2025 是前期二永債到期的高峰期，需要續發補充資本，另一方面可能跟部分銀行出於長期經營考慮，希望在低利率環境提前補充資本有關。

分類數據可以驗證上面的觀點，2024 年後國有行是二永債發行主力軍，但股份行和城商行增長飛速。2024 上半年，國有大行二永債發行量佔到四類銀行總髮行量的 58.23%。各類銀行的二永債均呈現出淨融資之態。國有行/股份行/城商行/農商行發行量較 2023 年同期分別增長 78.82%/540%/144.21%/24.05%，淨融資量較 2023 年同期分別增長 9.77%/270%/361%/235%，股份行和城商行增長速度飛快，參看我們前期報告《2024 年二永債發行節奏：高峰恐在二季度》20240308，這與中小銀行 2024-2025 有較多的二永到期，需要續發有關，尚不能認為中小銀行的資本充足率走弱預期較強。

分析銀行的主要變化，我們認為債市後續可能受到如下影響：1.跟隨資產利率下行，負債端利率下行的速度可能加快，除了政策利率下行，年內可能出現銀行存款的再次降息；2.三季度存單資產利率可能難以快速下行，但二級資本債等補充工具利率可能持續走低，同時也可能伴隨着資金的持續緊平衡；3.銀行對金融市場的依賴主因貸款需求不足等客觀原因，但監管出於防風險、迴歸本源等考量，對下半年包括 SPV 管理、銀行過度炒作債券等問題的關注不會減弱，後續可能持續擾動債市；4.還需關注銀行縮表是否會擴展到較大的銀行，結合第三點可能削弱全年債市較為倚仗的 “資產荒” 邏輯，成為後續債市轉折風險點的主要來源。

在這種情況下，我們認為後續債市可能仍然更加適合長期限利率債的投資，這主要是考慮到負債端偏緊張的環境下，銀行仍然渴求高收益資產，偏好相對長期限高收益的債券，但信用債投資可能受到 SPV 投資收緊的擾動，同時長利率債收益可能受益於進一步降息的催化。另外，考慮到銀行自主債券投資（而非通過基金通道）可能成為下半年的主要趨勢，地方債也將成為一個更為穩健的品種。

本文作者：唐元懋 S0880524040002，文章來源：國泰君安證券，原文標題：《關於債市，銀行半年報中隱含的三個重要信息——淨息差、金融投資依賴度和資本充足率》