Is CHINA FEIHE coming out of the trough?

今年消費品行業哀鴻遍野，乳製品行業不比白酒好到哪去，伊利蒙牛雙雙新低，業績更是多年以來首次利潤大跌。

但行業裏面，比這兩個龍頭開跌更早，大環境更悲觀的飛鶴，卻有着截然不同的走勢，今年以來股價異常強勢，跑贏恒生指數，堪稱最強的乳製品股票。

飛鶴主要賣的是奶粉，人口開始向下這幾年，基本上都是悲觀預期，奶粉份額再高，也扛不住出生率的腰斬。飛鶴的業績也跟着差了很多年，但是在今年，飛鶴難得的成為了業績正增長的幾家乳企之一，這也支撐起了股價的反彈，這麼看來，反倒是需求最不好的飛鶴要先走出低谷了？

一、人口斜率難以再降

首先在今年，在大家意料之外的事可能是人口數據斜率大概率要企穩了，一方面，今年龍年也是最受歡迎的生肖年，疊加去年的疫情放開，出生數據會有所復甦。從各地的數據看，今年上半年的出生人口數據同比回升了近 10%，在這種影響之下，行業的尋底階段應該接近尾聲。

目前，2024 年出生人口預期 800-900 萬人左右。按照 78 歲的人均壽命預期，經過百年更迭後，最後中國的人口會只剩下 6.6 億人，相當於人口數量腰斬，出生人口會不會隨着經濟下行繼續下降，甚至出現韓國那種過多少年之後完全自然滅族的狀態？答案是大概率不會。

隨着人口的下降，各類人均資源佔有量將大幅提升，這是韓國日本這些國家不能比擬的，例如中國房地產存量面積不變，6.6 億人口的平均住房面積能到 70 平方，直追美國，達到全球最高水平，屆時中國也能跟美國、澳大利亞、加拿大、俄羅斯一樣，地廣人稀，資源充沛。

這種環境下，完全能支撐生育率的回升。

按照目前的資源支撐力水平和人均壽命預期，當前這個出生人口數差不多就到底部了。長期來看，人口下滑對奶粉銷量影響的邏輯已經逐漸完成，未來也缺乏行業銷量持續下滑的基礎了。

而如果考量奶粉的主要消費羣體，0-3 歲兒童，2023 年的數據是 28.5 百萬人，按照 800 萬的出生人口數量，這個數據在未來幾年會繼續降到 24 百萬左右，所以 1-2 年內，銷量仍然是下滑的，但在那之後，行業的銷量基本就進入底部狀態了。所以也可以説，飛鶴持續幾年的業績下滑，將在這幾年內面臨拐點，甚至就是現在。

之前曾經分析過牛奶乳製品巨頭伊利蒙牛的狀態《中國乳業的抄底價值》，它們在今年進入到營收利潤雙下滑狀態的（伊利利潤增長來自於非經常性收入），它們跟飛鶴背後底層邏輯一樣，都是人口。

但飛鶴盯住的是出生人口，伊利蒙牛盯住總人口。飛鶴的下滑猛烈且更早來臨，但短期快速下滑之後，底部也很快到了，但是總人口呢，要百年更迭，每年降幅不大，但持續很久，底部反而不好把握。基本就是陰跌和一步跌到位的區別。

出生人口比各項經濟數據率先回調，現在看來也不是什麼壞事，因為風險更早地釋放了。

滲透率提升 + 產品 ASP 提高，就能對沖掉量的下滑，在這個市場內實現成長。

二、增利不增收

具體問題具體分析，從飛鶴的中報來看，業績不算特別好。營收增長了 3.7%，而利潤增長了 18%，基本上是利潤率提升帶動的利潤回升，人口大幅下降帶來的行業收縮影響依然很大。

從公司的披露信息來看，利潤增長，一大要素則是來自於高端產品增長，ASP 在提高，公司的超高端產品收入同比增速達到 19%，只是總銷量還是在下滑態勢當中，從上述人口數據中也能推斷，繼續持續 1-2 年的量下滑也是合理的。

但毛利率和淨利率都達到了近幾年來的靠前水平，開始逐步回暖，確實是有驚喜，畢竟現在大環境下，各類消費都需要降價促銷量，奶粉能提價，足以説明消費的韌性。

作為一家消費品公司，巔峯期 30% 的利潤率應該是回不去了，當時也是人口和行業競爭佔優因素疊加取得的超預期成績，大家也認為當時的飛鶴利潤率過高有貓膩，這兩年也打回原形了。但下降的下限在哪，現在是看到了，利潤率從 16.75% 回升到了 18.8%。

16-18% 可能就是飛鶴的利潤率底部區間，而這個水平算是消費品的合理化水平，而跟其他乳企相比依然優秀，這是較為體現競爭力的一個數據。

三、缺點不少

但在財報背後，仍有一些不足的地方，在競爭層面，2024 年上半年嬰配粉市場是下降的，所以飛鶴的成績是跑贏行業的，但是相比競爭對手伊利，則有點遜色。

據伊利披露的數據，伊利的奶粉業務收入無論增速還是體量，都勝過飛鶴。

雖然，伊利這一業務分類包括了成人奶粉及奶酪等幹乳製品。但嬰兒奶粉這一塊業務，增速不會比 7.31% 低，飛鶴也許提升了市場份額，但伊利提升了更多。

兩者現在都是在共同取代原來其他品牌的市場，但飛鶴的市佔率提升速度一直比不過伊利，長期來看，這也是對於飛鶴的市佔率提升不樂觀的點，伊利的市佔率快速提升，跟飛鶴的市佔率擴張降速，是同步的。

不過，考慮到飛鶴的利潤率比伊利高，且兩者目前都沒有打價格戰搶奪市場的意願，目前看來，這個市場依然是可以容納雙巨頭成長的。只要增速的差距不拉開太大，那就沒有動搖飛鶴的根基。

在出海方面，飛鶴則同樣遭遇了滑鐵盧（其他乳企同樣不行），上半年海外收入裏面，美國收入同比下降了，對於任何中國消費品牌，最大的成長性基本上都要靠全球化，現在沒有做出突破，也看不到太大苗頭，從這點看來，飛鶴的未來不會有高增速。

在股東回報方面飛鶴也是爭議較多，一方面，公司過去利潤不俗，積累了大量的現金，但卻沒有應派盡派，都留在了賬上，現金等價物有 96 億，還有 94 億的結構性存款。

理論上，這能支撐較大規模的回購或者特別分紅方案，在股價低迷時注入動力。然而，公司對股價下跌沒有太大態度。

選擇是買理財產品，截止目前，公司持有了近 55 億的理財產品，雖然這個收益率是高於國債了，但是比公司的 ROA 和股息率都低太多了。要是用以回購股份，公司 eps 能飆升個 20% 都可以，並且也將進一步提升股息率。

對於這種現象，質疑是公司賺的錢不會完全分享，這部分錢基本就等於私用了，也是對這家公司長期不信任的核心，要麼是定向投資的理財方有利益勾連，要麼是腦子不太聰明，總而言之，對於飛鶴的股東回報能力，大家長期以來都是批評多於支持的。

但在今年利潤的分配上，飛鶴又好於大部分的上市公司，在上半年，公司派出了 13.5 億，派息比例達到 72%。疊加較低的估值，當前的股息率達到了 7%，在消費品裏面已經算很高了，並且也給承諾了，未來派息絕對金額每年 10% 的成長、派息比例 70% 以上。

雖然歷史上管理層對於業績預測不太靠譜，但是現金體量支持這種派息。飛鶴即使業績倒退，也是可以維持派息金額的。所以在股東回報方面，即使過去有很多問題，但也絕對遠超及格線。如果實現大額特別分紅或者回購，基本上就是港股最優秀那一檔的股東回報水平了。

所以問題看下來，一個在於跟伊利的競爭形勢，一個在於出海無驚喜，還在於股東回報能否如約進行。

結語

綜合看下來，飛鶴當前的股息率和業績表現支撐得起今年股價的表現，不把它當做是成長股，而是當前各類主流收息股：資源股、銀行股、公用事業股的替代品，7% 的股息率跟這些都差不多，人口也許還會降，但降不了太多了，收入可能會下滑，但也有能力維持成長了。奶粉依然是乳製品行業裏面比較好的品類。

而今年很多熱炒的收息股，是不會提分配比例和股息增長的承諾的。而收入和利潤增長的，也不多。

當然，不要把飛鶴視作是一個高回報的標的就是了，國內和海外的競爭力，公司都不足以取得超額成長，業績的波動因素很大概率還是取決於行業表現。沒有高成長性，講不起故事，都是股息投資者，長期不可能成為高回報的 N 倍股。風險偏好越高，公司的股價彈性相對就更不佔優。

但股息率 10% 的股票倍抱團到 5%，上漲一倍，這種現象在今年屢見不鮮，長期低迴報不代表短期低迴報，把未來多年的漲幅在當下一次兑現完，那也有吸引力。這樣的事情是可遇不可求的，但可能再度發生，還在高股息區間（10% 以上）的個股，都有這種刮彩票的機會。飛鶴的上漲，也可能是處於這樣的過程當中。

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