"Now or never"! Goldman Sachs truly deserves the title of "vanguard of foreign capital bull market"

自從 9 月政治局會議召開之後，高盛連發多篇研報唱多中國股市，包括將中國股市評級上調至 “超配”，稱看到外資正從印度流向中國，儼然成為中國牛市的 “編外” 旗手。

7 日，高盛又發佈了一份引人注目的研報，再次表達了這家華爾街巨頭對中國股市的樂觀態度，並提出了十大買入中國股票的理由。

在這篇題為《不是此時，更待何時？看漲中國股市的十大理由》的報告中，高盛中國首席策略分析師劉勁津（Kinger Lau）寫道，從歷史上看，中國股市對財政寬鬆的反應比貨幣政策更積極，如今貨幣政策已經基本落地，未來如果有進一步的財政刺激措施出台，中國股市可能會有更加積極的反應。

劉勁津還指出，歷次政策大轉彎帶來的重新定價，股市漲幅很少止步於 30%，持續時間也在 150 天以上，相比之下，本輪上漲距離開始僅過去不到 20 天。

此外，投資者的錯失恐懼（FOMO）情緒仍在發揮作用，不僅僅是國內散户投資者，外資對於中國股市也存在 FOMO 情緒。報告指出，全球對沖基金目前對中國股票的淨/毛頭寸處於或低於 5 年均值，並且比 2023 年初的近期峯值低 4 個百分點。

操作方面，高盛將港股評級提升至 “超配”，但相較於港股更看好 A 股，預計未來一年 A 股還有 14%-15% 的上漲空間，高盛還看好股東回報相關的股票、中小盤股以及能夠代表整個股市表現的代理股票（如指數基金或 ETF）。

十大看漲中國股市理由

一、政策已經攤牌

高盛首先指出，中國政府近期推出的一系列政策措施，旨在穩定經濟增長和股市。自 9 月 24 日以來，覆蓋貨幣寬鬆、財政刺激、房地產市場支持和股市激勵政策在內的超過 10 項關鍵措施相繼亮相，其規模和廣度被認為具有里程碑意義，與 2008 年的 “四萬億刺激計劃” 相提並論。

二、市場反應，這一次不一樣

高盛認為，與過去幾年相比，中國政府在政策刺激方面更加迅速和有力。市場對於政策的預期較低，因此最新的寬鬆政策超出了投資者的預期，從而改變了市場對政策的預期。

中國政府在最新的寬鬆政策中，似乎已經從以往的側重於供給側的措施（例如基礎設施投資），轉向了更多關注需求側的政策工具（如按揭再融資和其他可能的消費相關補貼和社會保障福利），這表明決策層正在採取更為有效的措施來解決經濟中的結構性問題。

這種政策轉變可能意味着，如果未來有進一步的財政刺激措施出台，中國股市可能會有更加積極的反應。

三、不要與央行作對

報告特別強調，中國央行對股市的支持力度前所未有。央行通過提供流動性（5000 億元的掉期安排）和鼓勵股票回購（3000 億元的股票回購再貸款計劃）等措施，向市場傳遞了強烈的政策信號。高盛寫道：

雖然從技術上講，這些計劃並不是量化寬鬆（QE）措施，因為央行表示這些計劃不會創造新的基貨幣，但它們允許市場參與者利用央行的資產負債表，並重新部署所得資金（在某些情況下加槓桿）以有吸引力的資金成本投資股票，從而有助於恢復市場流動性，提振股票需求（例如回購）。

四、 政策大轉彎帶來的漲幅很少低於 30%

高盛指出，MSCI 中國和 CSI300 指數自 9 月份低點以來分別上漲了 36% 和 27%，是自 1993 年和 2005 年指數推出以來最強勁的上漲之一。歷史表明，本輪上漲可能還有更多的空間。高盛表示：

MSCI 中國在過去二十年中實現了 25 次 20% 以上的漲幅，其中 4 次由（積極）政策和/或市場對政策預期的基本變化引發的牛市，平均產生了 85% 的回報，持續了 218 個交易日；

指數市盈率（基於未來共識估計）在這 4 個時期平均和中位數市盈率分別達到 14.4 倍和 13.6 倍的峯值，而目前為 11.4 倍。

五、日本經驗的啓示

借鑑日本股市的經驗，高盛指出，即使在長期熊市中，也可能出現強勁的上漲行情。

從 1989 年到 2003 年的十四年間，日本股市累計暴跌了 73%，但期間經歷了兩輪明顯的熊市反彈，分別是在 1992-1996 年和 1998-2000 期間，這兩次反彈都是由政治或政策預期的重新定價所引發的。

高盛指出，兩輪熊市反彈都非常強勁（日元計價分別上漲 39% 和 65%；美元計價分別上漲 67% 和 119%），持續時間都超過一年。

六、中國股票依然便宜

高盛指出，截至 10 月 3 日，MSCI 中國和滬深 300 的交易價格分別為 11.2 倍和 13.3 倍的遠期市盈率，在過去 5 年的回顧期內分別比平均水平低 0.2 個和高 0.5 個標準差，相對於過去十年的範圍分別比平均水平低 0.2 個和高 0.6 個標準差，基本上處於或略高於中期水平。

中國相對於全球主要股市的估值仍有顯著折價，比發達市場和新興市場（不包括中國）的基準股指低 40% 和 15%。從遠期市盈率與盈利增長比率（PEG）來看，中國海外股票和 A 股分別為 0.9 和 1.1，而發達市場為 1.5，新興市場（不包括中國）為 1.2。

高盛通過模型分析指出，政策的正面影響和市場對極端負面情況的過度擔憂，正在為中國股票的估值提供上漲空間。如果排除極端的負面情況，MSCI 中國的真實價值應該比市場在 9 月中旬的估值要高出 15%。

七、FOMO 情緒高漲，外資持續回流

中國股市最近出現了顯著上漲，交易活動激增，A 股日成交額達 1.5 萬億元，9 月 27 日交易量過大導致上交所一度無法交易。高盛觀察到，市場參與度提高，資本從發達市場向新興市場的轉移正在進行中。

高盛指出，投資者 FOMO 情緒上升，儘管對沖基金和全球共同基金對中國股票的持倉仍低於近年峯值。國內散户參與度提高，新賬户開設數和 ETF 流入增加。資本流向顯示，儘管發達市場投資者對中國股市的悲觀情緒導致他們多數退出，但南向資金持續流入，新興市場購買興趣上升。

高盛數據顯示，全球對沖基金目前對中國股票的淨/毛頭寸處於或低於 5 年均值，並且比 2023 年初的近期峯值低 4 個百分點。

八、利潤前景已適度改善

儘管可能需要更多的刺激措施來扭轉局面，但企業利潤前景已經適度改善。

高盛已將 2024 年和 2025 年 MSCI 中國的每股收益（EPS）增長預測分別提高了 4 個百分點和 2 個百分點，均達到 12%。

這反映了宏觀增長的潛在刺激衝動、今年至今人民幣對美元的 1% 升值、因財富效應而適度回升的消費需求，以及下半年的有利基數效應。我們對今年和明年兩個市場的 EPS 增長預測仍然略低於華爾街共識。

九、美聯儲政策的影響

美聯儲在 9 月份出人意料地降息 50 個基點，這為中國的刺激政策提供了更多空間。高盛寫道：

期貨市場現在預計在今年剩餘時間內美聯儲將降息 50 個基點，並在 2025 年降息 100 個基點，美債收益率處於近年低點，中國央行的寬鬆決策應該在利差和對雙邊匯率影響的背景下，受到美聯儲政策的較少限制。

十、中國股市在全球投資組合中的重要地位

作為全球第二大股市，中國股市在全球投資者的投資組合中仍將佔有一席之地。高盛表示：

在過去短短兩週裏，中國股市的 30% 大幅上漲給那些專注於中國市場的投資者上了一課，那就是如果他們對中國政策過於悲觀或者與中國股市走勢偏離太多，可能會付出很大的代價。尤其是當股票的估值並不高，且投資者的持倉量不大時，這種風險尤為顯著。