Is it time to sell dollars and buy U.S. Treasuries? Morgan Stanley: The possibility of a rate cut in March is very high

目前市場預期美聯儲今年降息不到兩次，但大摩認為：太少了！

美東時間 1 月 16 日，摩根士丹利經濟學家發佈最新研報，預計 2025 年美聯儲將在 3 月首次降息 25 個基點，並可能在 6 月再次降息。研報指出，2025 年 1 月的核心 PCE 通脹數據有望下降，這將為美聯儲 3 月降息提供支持。

摩根士丹利還認為，美債收益率可能已經觸頂，並看好未來美債市場的前景。考慮到美聯儲可能在 3 月降息，加上近期美國大選後美債收益率持續攀升，摩根士丹利認為這是投資者進入美債市場的好機會，建議增持 5 年期美債。

此外，摩根士丹利指出，未來美債收益率可能下降，這是美元貶值的重要催化劑。因此，大摩建議拋售美元，買入歐元、英鎊和日元。

01 3 月份首次降息理由

大摩認為，今年 2 月公佈的 1 月核心 PCE 通脹數據會下降，預測 1 月核心 PCE 通脹同比增速將從 12 月的 2.8% 下降至 2.6%，顯示通脹繼續向目標水平靠近。理由是：

1、美聯儲官員對通脹前景更加樂觀。近期多位美聯儲官員對通脹將繼續下行的信心增強。美聯儲理事沃勒表示，通脹將在 2025 年第一季度繼續下降。“美聯儲三把手” 紐約聯儲主席威廉姆斯稱，通脹下降的過程仍在繼續。美國里士滿聯儲主席巴爾金認為，最新的 CPI 報告延續了我們一直以來的觀點，即通脹正在朝着目標水平下降。

2、11 月和 12 月的數據均顯示美國通脹持續放緩，11 月通脹數據中，房租和房主等價租金（OER）顯著下降，而本週公佈的 12 月 CPI 通脹和 PPI 數據降温進一步增強通脹放緩跡象。

3、2025 年 1 月金融服務通脹增幅會比 2024 年 1 月要小，因為 2024 年第一季度通脹加速主要與強勁的 PCE 金融服務數據有關，特別是與過去股票回報相關的"投資組合管理和建議"組成部分。2023 年 11 月和 12 月，美股收益特別好，這就使得 2024 年 1 月金融服務領域的物價大幅上漲。

不過，2024 年 11 月和 12 月美股月均回報率為 1.9%，低於 2023 年同期月均的 4.8%，因此預計 2025 年 1 月 “投資組合管理和建議” 這部分通脹增幅將更為温和。

不過，大摩強調從現在到 3 月美聯儲開會期間，有幾大因素會影響該預期，投資者仍需注意以下風險：

1）如果美國政府提前提高關税，在明年第一季度物價可能就會跟着漲，因為關税政策一變，進口商品的價格就會受影響，最後就會體現在 CPI 上。

2）其二，如果美國政府移民政策收緊，可能讓美聯儲維持高利率更久，因為移民政策變了，找工作的人數量就可能有變化，這會影響到大家的工資，進而影響到整體物價上漲的壓力。

3）加州野火可能持續推高核心物價，一般來説，美聯儲不太在意短期影響物價的因素，但是加州野火破壞力太大，它對商品價格的影響可能會超過一個月。

不過大摩認為，當前市場價格已經把這些不確定因素考慮進去了，而且就算美國政府要提高關税，也是慢慢提。要驅逐非法移民，實際上能做的速度和力度也有限。所以不用太擔心物價馬上就漲起來，3 月降息還是很有可能的。

02 建議增持美債

因此，基於以上分析，大摩認為美債收益率或已見頂，看好美債投資前景，建議投資者增持 5 年期美國國債。

此外，大摩指出還有支撐美債走高的利好因素：

一方面，技術面出現了對投資債券有利的信號。美債收益率上週升至高點，但移動平均線趨同 / 發散（MACD）指標卻沒創新高，這兩個數據之間出現了明顯背離。

另一方面，市場價格裏已經包含了不少期限溢價。大摩指出，現在從市場情況來看，大家預期的未來政策利率最低差不多是 4% ，這個數字和現在的政策利率差不多，而且比美聯儲官員認為合適的長期利率的中間值要高很多。

大摩認為，市場預期的最低利率和美聯儲官員認為合適的長期利率之間差的大概 100 個基點，這多出來的部分就可以看成是期限溢價。和過去一年比，現在這個期限溢價更接近最高值，而不是最低值。市場在給國債定價的時候，已經考慮了不少因為財政政策變化，可能給經濟和物價帶來不確定影響的風險，給出了比較高的期限溢價。

03 看空美元

大摩認為現在是採取做空美元倉位的合適時機，美元指數至少在戰術上已經見頂。理由是：

其一，看空美元的一個關鍵驅動因素是美國利率，美國債券收益率已經見頂，並將開始下行。這一點很重要，因為今年以來，美國固定收益的走向一直是包括美元在內的大多數市場動態的最終驅動力。

其二，市場已充分消化利好因素，推動投資者廣泛持有大量美元多頭倉位的主要主題，相關消息已被市場充分理解和消化，因此很可能已經反映在價格中。因此，大摩認為非對稱風險/回報更傾向於美元下行，而非美元進一步走強。

其三，關税政策或令投資者失望，現在投資者對美國的關税和財政擴張政策，期待值太高了，這可能給市場帶來風險。許多投資者預期特朗普總統就職演説將詳細闡述大規模關税計劃並迅速實施。然而，新政府初期宣佈的關税政策在規模、範圍和實施速度上可能令投資者失望。這將為美元空頭帶來戰術性機會，因為與貿易相關的風險溢價可能會重新定價。

其四，隨着 3 月中旬美國政府當前撥款法案到期日的臨近，投資者可能會更加關注財政政策。屆時相關談判可能會透露更多預算方案的具體內容，特別是哪些東西不會被放進預算裏。要是這個預算方案裏，能讓財政擴張的部分不多，對美國經濟增長的促進作用也就有限，可能會削弱市場對"美國例外論"的預期，從而影響美元走勢。

研報特別提到，如果國會未能在 4 月 30 日前通過全年撥款法案，今年晚些時候可能會觸發自動削減可自由支配開支的機制。摩根士丹利分析師正密切關注國會如何應對這一潛在風險。

其五，美元多頭倉位過於擁擠。摩根士丹利發現，現在市場上大家都特別偏向於買美元，尤其是和歐元、英鎊這些歐洲貨幣相比，大家都更願意持有美元。但是這樣一來，美元的風險就增加了，因為大家都買美元，一旦有什麼風吹草動，很多人可能會同時賣掉美元，就容易導致美元指數回調。

其六，美元短期或面臨戰術性拋售。雖然美元中期的走勢最後還是要看美國的經濟和政策情況，但就短期來説，美元很可能會出現一些人因為一些短期的原因而賣掉美元，也就是戰術性拋售。而且現在看來，美元走弱和美債收益率下降的風險要比它走強和收益率上升的風險大得多。

04 歐元日元有望反彈

投資策略上，大摩認為，市場對歐洲經濟前景預期過於悲觀，這意味着歐洲經濟數據出現正面驚喜的可能性較大，歐洲經濟變好的可能性比變差的可能性更大。其中，通脹數據和德國大選是歐元走勢關鍵：

通脹數據方面：2 月 3 日公佈的 1 月歐元區 CPI 數據至關重要，將為歐洲通脹走勢定調。如果通脹數據高於預期，可能導致市場重新評估歐洲央行的降息週期，這對歐元是個好事，可能會讓歐元走強。

德國大選方面：投資者對德國大選結果持謹慎態度。如果大選結果有利於政治和經濟穩定，那麼歐元所面臨的風險就會降低，推動歐元兑美元匯率上漲。

大摩還指出，美元兑日元或成為做空美元首選，理由是：

一是利率因素。在美國利率下降的時候，美元兑日元這個貨幣對是很適合用來做空美元的。因為美元兑日元和美國的利率關係很密切，美國利率一下降，美元兑日元匯率就很可能會跟着下降，所以可以通過做空這個貨幣對來賺錢。

二是日本央行加息預期增強。如果日本央行在 1 月加息（這是摩根士丹利經濟學家的基本預期），也將為日元提供邊際支撐。

三是特朗普言論會影響走勢。歷史數據顯示，關税公告通常會在公佈當天對美元兑日元匯率產生負面影響。最後，特朗普此前曾表示希望日元走強，如果他再次發表類似言論，可能會進一步推高日元。