Tonight's US CPI - The first real test of tariff inflation transmission

今晚發佈的 5 月 CPI 數據將成為美國經濟的分水嶺。隨着檢驗特朗普關税政策對消費價格傳導效應的硬數據首次出爐，其結果可能徹底改寫美聯儲降息預期和市場風險定價邏輯。

高盛警告稱，儘管只有 10-20% 的 CPI 籃子將直接受到關税影響，但定價權和行為反應可能放大沖擊範圍。更為關鍵的是，這一輪由關税驅動的通脹衝擊可能迫使美聯儲重新審視"暫時性"通脹的判斷標準，而投資者正準備迎接一個"痛苦不對稱"的市場反應——通脹超預期的衝擊遠比低於預期的寬慰更為猛烈。

關税傳導的臨界點

北京時間週三晚 20:30，美國勞工統計局將公佈 5 月消費者價格指數（CPI）報告。根據媒體調查的經濟學家預測：

美國 5 月 CPI 環比預計增長 0.3%，與 4 月增幅一致；

美國 5 月 CPI 同比預計增長 2.5%，4 月為 2.3%，預測範圍在 2.2-2.7% 之間；

美國 5 月核心 CPI 環比預計增長 0.3%，4 月為 0.2%；

美國 5 月核心 CPI 同比預計增長 2.9%，4 月為 2.8%，分析師預測區間為 2.7-3.1%。

就預期分佈而言，目前對於核心 CPI 環比預期分佈明顯偏向較低的 0.2% 數據，但不少預測者預計這一數字會是 0.4% 或更高。

經濟學家們一致認為，5 月 CPI 數據將標誌着關税相關通脹讀數的開端，這一衝擊可能持續到年底。

高盛高級美國經濟學家 Ronnie Walker 表示，該行預計本月核心 CPI 環比將出現 5 個基點的温和提升，主要體現在娛樂商品（如 Xbox）、通訊商品和傢俱類別中。

更令人擔憂的是傳導效應的放大趨勢。Walker 表示：

在後續報告中，我們預期關税的影響將在幅度和廣度上都有所增長。

在幅度上，我們預計月度提升約 10-15 個基點，6-8 月的核心通脹將達到中 30 個基點左右。

Walker 同時警告，投資者可能需要一些時間才能確定關税率通脹傳導的幅度：

如果在未來一到兩個月內，相關討論能得出結論，這可能意味着關税價格傳導速度較快且幅度較大。

但如果沒有出現如此明確的價格上漲，可能需要更多的時間才能完全排除有意義的傳導效應，甚至更長時間才能校準出中等程度的傳導效應。

如果商品價格沒有顯著加速，至少在接下來的幾個月裏，市場可能會繼續爭論傳導效應是否僅僅是因為數據中出現延遲，或者是否由於出口商、批發商和零售商將長期承擔更大比例的關税成本，從而導致傳導效應較小。

四大關鍵趨勢值得關注

高盛強調了本月報告中四個關鍵組成部分趨勢：

汽車價格：預計 5 月份二手車價格將下降 0.5%，反映二手車拍賣價格下降。預計新車價格將上漲 0.1%，反映近幾個月經銷商促銷優惠累計減少，這可能與關税有關。

汽車保險：高盛預計 5 月份汽車保險價格漲幅將較為温和（+0.4%），這反映了在線數據集顯示的保費上漲。汽車價格上漲、維修成本以及醫療和訴訟成本的上升都給保險公司帶來了漲價壓力，但保費轉嫁給消費者的滯後性較高。

受關税影響類別：對特別容易受到影響的商品類別徵收關税僅會帶來温和的上行壓力。該行預計，5 月份服裝（+0.4%）、傢俱（+0.4%）、教育（+0.4%）和通訊（持平）等商品的關税將帶來提振。

旅遊服務：高頻價格數據顯示，5 月份旅遊服務通脹疲軟。

不對稱風險暴露投資者脆弱性

這次 CPI 數據發佈的重要性不僅在於其對短期市場波動的影響，更在於其可能重新定義美聯儲政策框架和市場風險定價邏輯的長遠邏輯。

正如高盛全球宏觀研究員 Vickie Chang 所言：

市場可能更願意看穿負面經濟數據，因為它已經能夠將增長和通脹方面的最壞情況從桌面上移除。週三數據改變市場敍述的門檻相當高。

然而一旦這個門檻被突破，市場可能面臨的不僅是數字上的調整，而是對整個經濟政策框架有效性的根本性質疑。

高盛交易員警告，目前市場對通脹衝擊的反應呈現明顯的不對稱性。

標普 500 指數隱含波動率僅為 0.78%，較 4 月接近紀錄的 2.4% 大幅下降，暴露出市場對潛在衝擊的準備不足。

高盛股票投資組合策略師 Ryan Hammond 認為：

市場輪動反映投資者正在看穿潛在的經濟疲軟，併為樂觀但可實現的增長前景定價。

週期性與防禦性股票的表現反映了約 2% 的美國實際 GDP 增長環境。

然而，這種樂觀情緒可能過於脆弱。高盛波動率交易員 Shawn Tuteja 警告：

股票投資者似乎有點擔心 CPI 數據以及它如何繼續推動目前由空頭主導的反彈。

這可能是人們在過去幾天一直在回補空頭的另一個原因。我們的觀點相當直接——高於預期的 CPI 可能會逆轉目前的反彈。

通脹"暫時性"論調面臨挑戰

關税對通脹的衝擊正在美聯儲內部引發激烈辯論，核心分歧在於是否應該將關税對通脹的影響視為一次性 “暫時” 衝擊。

美聯儲官員 Kugler 等多位官員明確表示，認為關税對價格的影響可能更為持久。

Goolsbee 則坦承，他對關税將產生暫時性通脹效應的論調感到"有些膽怯"，暗示美聯儲可能低估了關税的持續性影響。這與傳統央行實踐形成鮮明對比——支持"暫時性"觀點的官員 Waller 認為，關税將導致一次性價格上漲，標準央行實踐是 “看穿” 一次性價格衝擊。

這種內部分歧的後果已開始在市場上顯現。

貨幣市場目前定價年底前降息 45 個基點，完全定價一次降息，第二次降息概率為 80%。路透社美聯儲調查顯示，105 位分析師中有 59 位建議美聯儲下季度恢復降息，60% 的經濟學家認為美聯儲至少會降息兩次。