Mainland investors are deeply trapped in the "emotional maze" of POP MART

一種新型的消費業態正在同時衝擊大眾和基金經理們的 “情緒”。

今年元旦假期，投資者肖宇在泰國旅行期間，意外的在曼谷遠郊新開幕的一家商場裏，見識到了當地年輕人熱情的排隊長龍。

“這是一家奢侈品店嗎？”

在肖宇的記憶中，泰國當地似乎只有奢侈品店慣常出現 “秩序型排隊”：墨色制服的保安筆直立於店門，拿着本子挨個登記排隊的人；店外隊伍拐了幾道彎，密密麻麻地等着進店······

走進後答案得到揭曉：原來是一家新開的泡泡瑪特概念店。

似乎就是一夜之間，泡泡瑪特在全球迅速火熱。

從 Lisa 到蕾哈娜再到貝克漢姆，越來越多的明星開始展示其獲得的泡泡瑪特的玩偶。

根據泡泡瑪特的年報，截至 2024 年末，該公司的銷售已經遍及全球 20 多個國家和地區。當年海外銷售收入超過國內銷售收入，後者意味着泡泡瑪特已經成為一家全球性的大型娛樂公司（100 億以上收入級別）

同一時間，場內投資者不斷 “加註” 泡泡瑪特，像搶購熱門玩偶一樣，不斷買入這家港股公司股份······過去一年間，泡泡瑪特上漲幅度捷徑 300%（下圖）。

而若以公司的市值計算，截至 6 月 12 日收盤，泡泡瑪特的市值摺合港幣 3583 億元（合 3200 億人民幣），此般市值一舉超過立訊精密、海康威視、海光信息等公司，並十分逼近貴州茅台和五糧液等消費股巨頭。

面對世所未見的快速增長和全球化的消費大市場，專業基金經理們，陷入了一場巨大的 “投資情緒” 矛盾中。

樂觀者，堅稱看到了作為新世代 “情緒糖果” 的代表公司，為當代新消費和 “悦己” 需求的精神缺口估出前所未有的市值目標

而謹慎者，在很早以前已經看空了該股出現歷史大頂（儘管迄今沒有出現），從靜態估值到公司盈利，這批謹慎的機構也有太多的理由支持他們自己的結論。

顯然，泡泡瑪特不僅牽動了新一代消費者的 “心緒”，也 “重創” 着這一代投資者的 “神經”。

辦公桌上的 “投資信號”

中國第一代期貨交易員王強創立的保銀基金，屬於中國最早一批對沖基金，在上海、香港、東京、新加坡、孟買設有投研團隊。

早在三年前，這家機構的辦公室就出現了一個 “偶然” 場景：

多位年輕職員在辦公桌上擺放泡泡瑪特的盲盒公仔。

這種擺放的行為，純屬興趣使然，甚至出現 40 歲以上的員工也跟風 “收藏”。

一位基金經理看到這些——讓他無法理的現象——之後，開始系統性瞭解這家潮玩公司，包括尋找賣方研究資源、社羣探查、門店駐守、社交媒介跟蹤。

答案迅速的出乎了他們預料。

“情緒茅台”

按照這家機構的説法，在 “爆火手辦 IP” Labubu 推出之前，他們就注意到了這種 “難以言説” 的苗頭。更發現了 Labubu 在中國內地 “不温不火” 之時，在東南亞諸國已經出圈。

在保銀基金看來，泡泡瑪特並不僅是 “玩具商”，而是構建出了 “消費宇宙”，具有自循環、情緒驅動的特點。

保銀更給出這家投資標的 “畫像”：情緒茅台。

這種判斷在如今來看，並非誇大。就在本週，坊間傳出：“有金融機構為挽留 500 萬存款，急尋 Labubu 購買渠道”。諸如此類的 “宣傳” 相當之多。

2024 年初，泡泡瑪特股價是 20 港元/股，而到了 2025 年 6 月 11 日收盤，已經逼近 270 元/股。

這股漲勢猶如英偉達，在保銀基金看來，股價不是核心問題，而是 “該警覺一場投資範式的變化正在悄然發生”。

然而，這家對沖基金究竟買了多少？限於信息有限，我們無法得知。

“生肖茅台” 重現？

另一家百億量級的股票私募看到泡泡瑪特現象，卻直覺性地想起了 2015 年茅台生肖酒追捧潮。

當時，白酒行業仍處於深度調整期，茅台則將羊年茅台的產量嚴控，成為存量最為稀缺的生肖酒。生肖酒的收藏價值被不斷放大，發行價 2000 餘元，最後被炒到 3 萬元的價格，年化收益遠超諸多理財產品。

一時間，生肖酒成為了硬通貨。而如今的泡泡瑪特也對此 “映射”：近期不乏有旅客海外代購泡泡瑪特的稀缺玩偶品種，在海關被暫扣，加大了市場對 “需求” 的感知、解讀以及加倉。

太多機構 “上車太晚”

據悉，還有一家百億私募自 2024 年四季度起 “充分地” 參與了泡泡瑪特的市值增長，並讓自身旗下回撤嚴重的產品實現淨值修復。

這家機構對資事堂坦言：“上車很晚了，是在（泡泡瑪特）業績爆發後，內部才開始研究。”

實際上，這家 “相見恨晚” 的機構此前有着很強的思維慣性，讓其近三年損失慘重，即過度押注傳統消費公司。

這種慣性在很多 “公轉私” 基金經理身上，都可以看出來，對白酒、家電、食品飲料、醫藥作為消費持倉的核心。然而，自 2021 年以來市場風格遠離上述資產。

“情緒消費”

上述感嘆 “太晚” 的百億私募還進一步表示：公司內部對此前估值較低的港股梳理後發現，提供情緒價值的投資標的毛利率較高，同時單品價格也低於同類的娛樂玩具消費品。

“我們發現當下的消費羣體，並不是簡單的升級或者降級，而是出現了消費轉移，比如喜歡玩樂高拼圖的人，開始換其他品牌的玩具了。” 這位基金經理如是説。

據悉，最高峰時期泡泡瑪特不僅是這家機構的頭號重倉股，而是持倉比例接近 20 個百分點，也就是近五分之一的資金投向了這家公司。

可以想見，股價漲幅對淨值的極大 “拉昇”。

這傢俬募還透露：部分身邊的私募同行依然 “慣性式” 投資消費，估值低而且也熟悉，但這已經不符合當下的新現象。

當下的新現象是之前押注過一些新興消費公司的機構，在部分公司業績證偽後，自然而然將資金 “轉投” 給泡泡瑪特這種有業績兑現的公司。

仍有人 “堅決不參與”

資事堂調研發現，敢於坦誠參與追漲的股票私募少之又少，但有多家機構明確表示不會參與這股熱潮。

擅長低估值投資的夏俊傑（仁橋資產創始人），近日發文指出：

“泡泡瑪特、老鋪黃金、蜜雪冰城成為'悦己消費'代表，近一年來股價漲幅巨大，但新消費整體是過熱的，股價存在明顯的泡沫。其實任何泡沫的產生都源於無可質疑的合理性。”

這位基金經理更 “預演” 這種泡沫刺破的路徑：

消費品普遍疲弱→“悦己消費” 公司的逆勢增長→各路資金珍惜此種機會→彌資金流入→基本面和股價相互驗證→趨勢力量顯現→最終走向泡沫化

此種演化路徑，幾乎復刻了 2021 年 A 股新能源的資金追漲潮。

另有百億私募直言，投資泡泡瑪特與自身團隊投資邏輯相悖，部分資金將以前 A 股 “打板” 的風格，直接複製到了港股消費行業，類似於創新藥的炒作心態，直接扭曲了風險收益比。

這場爭論，或許要很久以後才能看到真正的結論。

（文中投資者肖宇等系化名）

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