Wall Street views PDD Q3 financial report: Operating profit returns to growth due to low base, Temu's profitability turning point established

拼多多最新財報顯示，Q3 運營利潤在經歷數季下滑後實現同比增長 1%，達到人民幣 271 億元（非美國通用會計準則），淨利潤同比增長 14% 至人民幣 314 億元。這標誌着盈利能力出現拐點。然而，在線營銷服務收入增速首次降至 8% 的個位數水平，顯著低於市場預期的低兩位數增長，暗示商品交易總額增長和變現率弱於預期。財報發佈後股價下跌 6%，反映投資者對增長放緩的擔憂。

對於拼多多這份財報，華爾街三大投行高盛、摩根士丹利、花旗雖然都維持 “買入” 評級，但估值目標出現分化。摩根士丹利維持 148 美元目標價，花旗上調目標價至 170 美元，高盛則下調至 147 美元。分析師普遍認為，Temu 業務虧損持續收窄、2026-2027 年盈利拐點確立，是支撐估值的核心邏輯。

管理層在財報電話會議上重申將通過人民幣 100 億元商家支持計劃和人民幣 100 億元扶持項目持續投資平台生態，短期內收入和利潤增長將繼續承壓，利潤將出現季度波動。不過分析師指出，Temu 業務虧損持續收窄的跡象明確，為未來盈利增長奠定基礎。

值得注意的是，儘管利潤表現超出市場預期，但在線營銷服務收入增速首次降至個位數的 8%，顯著低於市場預期的低兩位數增長，暗示商品交易總額增長和變現率可能弱於預期。財報發佈後，拼多多股價下跌 6%，投資者對其增長放緩表示擔憂。

盈利能力拐點確立：運營利潤重返正增長

三季度最值得關注的是運營利潤結束數個季度的同比下滑，實現 1% 的正增長。這一改善主要得益於較低的比較基數和銷售營銷費用的穩定。非美國通用會計準則下，淨利潤同比增長 14% 至人民幣 314 億元，超出市場預期。

摩根士丹利特別強調，這一改善趨勢將延續至 2025 年四季度及 2026 年全年，核心驅動力來自兩方面：Temu 業務虧損持續收窄，以及國內電商業務利潤率逐步改善。

該行預計 2026 年非美國通用會計準則運營利潤將同比攀升 15% 至人民幣 1240 億元，運營利潤率從2025 年的 23.6% 提升至 25.8%，淨利潤率從 25.1% 改善至 25.9%。

高盛的分析更加細緻地指出，所得税僅小幅下降 5%——作為國內利潤的代理指標，這暗示 Temu 的單位經濟效益和商品交易總額利潤率正在改善。由於以舊換新計劃對小商家的不利影響減弱，三季度國內平台利潤率好於預期，估算約為 2.2%。

Temu 盈利路徑明朗：虧損收窄支撐長期價值

儘管面臨增長放緩壓力，分析師普遍認為 Temu 業務的盈利拐點已初步確立，這是支撐拼多多長期價值的關鍵因素。

針對 Temu 業務，管理層表示已將信任、安全和產品合規作為高質量發展戰略的核心組成部分，在這一領域進行了大量投資。

花旗認為，管理層此番表態既展現了對挑戰性監管環境的擔憂，也表明了適應變化的意願，目的是進一步強化在海外市場的信任度和增長機會。儘管面臨不確定性，Temu 業務的盈利拐點已初步確立。

高盛預計，Temu 2026 和 2027 財年息税前利潤分別為人民幣 170 億元和人民幣 240 億元，較此前預期下調，主要因產品合規和平台基礎設施的增量投資。

值得注意的是，高盛對 2026 年國內核心業務給予 12 倍市盈率，多多買菜 12 倍市盈率，而 Temu（不含美國全託管）則給予 25 倍市盈率，顯示出市場對其海外業務更高的增長預期。

摩根士丹利預計 2025 年四季度總營收將同比增長 11%，其中在線營銷服務增長 9%，交易服務收入將增長 14%，受益於美國全託管模式運營的進一步恢復。

折價反映不確定性但仍具吸引力

三大投行均認為，儘管拼多多估值相對行業折價，但考慮到其盈利增長前景和當前市值對 Temu 估值有限的情況下，風險回報仍然具有吸引力。

摩根士丹利採用現金流折現模型進行估值，維持 14% 的加權平均資本成本和 3% 的永續增長率假設。該行的 148 美元目標價隱含 13 倍 2026 年非美國通用會計準則市盈率，分析師認為這一估值水平與 14% 的年度盈利增長預期相匹配，具有合理性。

高盛指出，拼多多目前基於 2026 年預期的 11 倍市盈率，相比其中國互聯網覆蓋股票 17 倍的中值仍有吸引力，且公司盈利增長前景優於行業。分析師看好公司的廣告技術能力、基於投資回報率的營銷工具以及中國成本競爭力強的供應商和供應鏈優勢。

花旗認為，儘管估值仍顯保守，超過 35% 的預期總回報率仍具吸引力。雖然增長放緩和盈利波動帶來挑戰，但拼多多在供應鏈效率和用户粘性方面的長期競爭優勢依然穩固，當前估值已充分反映市場擔憂。

增長放緩警示：營銷收入增速跌至個位數

財報中最令市場擔憂的數據是在線營銷服務收入增速首次降至 8%，顯著低於市場預期的低兩位數增長。這一指標的疲軟表現暗示商品交易總額增長和變現率可能弱於預期。

高盛估算，三季度國內商品交易總額增長 9%，僅比行業增速高出 1 個百分點，較此前的領先優勢明顯收窄。

該行認為，這一放緩主要受抖音電商快速增長的衝擊——高盛估計抖音電商今年商品交易總額增速達到 30%，遠超傳統電商平台。同時，阿里巴巴和京東對即時配送和外賣等新業務模式的戰略投資也吸引了額外流量。

摩根士丹利相應下調了商品交易總額預測：2025 年從人民幣 4.95 萬億元下調至人民幣 4.86 萬億元（降幅 2%），2026 年從人民幣 5.50 萬億元下調至人民幣 5.34 萬億元（降幅 3%），2027 年從人民幣 5.99 萬億元下調至人民幣 5.72 萬億元（降幅 5%）。

儘管商品交易總額預測下調，但該行提高了對盈利能力的預期。2025 年營銷費用佔商品交易總額比重預計維持在 2.5%，但 2026 年和 2027 年將分別降至 2.3%，顯示出營銷效率的提升。

分析指出，這一變化意味着，拼多多正從依賴高額補貼驅動規模增長，轉向更加註重盈利質量的可持續增長模式。