Don't believe in the AI bubble theory too early! Chen Guo: The biggest "unexpected" in 2026 is all in the Chinese market

Q1：美股AI 龍頭波動加劇後，市場都在問：AI 是不是漲過頭了？您怎麼看當前 AI 是否進入泡沫？

陳果：我一直認為 “無泡沫不牛市”。如果市場永遠是最理性的靜態定價，其實很難出現真正的牛市。關鍵不是有沒有泡沫，而是——泡沫什麼時候破滅。

我判斷一個科技牛市的泡沫是否會破滅，有一個公式，大致包括三個條件：

第一，估值必須出現 “嚴重高企”。 而現在代表性的 magnificent seven、NASDAQ、S&P 等指數的 PE 都還算剋制，大概 20 多倍、30 多倍。對比當年互聯網泡沫破滅時，很多公司是 100 倍、200 倍的估值；像思科當時有點像現在的英偉達；亞馬遜更像今天的 OpenAI——當時甚至沒有盈利，根本算不了 PE。所以，如果估值只是温和偏高，很難形成泡沫破滅。

第二，流動性必須持續收緊。 包括持續加息，或微觀流動性的明顯收緊。像美股 00 年、07 年的下跌週期，或者我們 A 股 2015 年，一個核心就是流動性收緊疊加估值過高。

第三，技術迭代趨緩，或者營收增速出現 “可預見的見頂”。 不是指今年的增速見頂，而是市場能看到明年後年業績會見頂，那估值自然難以再上行。

這三個條件，目前來看一個都沒有滿足。 所以我認為，“泡沫形成中” 可以討論，但 “泡沫破滅” 遠沒有到。

如果用最嚴苛的估值體系，你當然可以説 “這是泡沫”，比如 OpenAI 沒有盈利，連 PE 都談不上。但我還是那句話：無泡沫不牛市。而從目前的估值、流動性、技術週期來看，都沒有出現泡沫破滅的條件。

Q2：海外財政刺激、科技監管、利率路徑都在變動，這些外部風險會怎樣傳導到國內市場？

陳果：我們作為國內市場的投資者，主觀上當然是希望有一輪 “獨立行情”，不受海外影響。但從實際情況看，截止目前，A 股尤其是科技、港股和美股之間的聯動性還是很強，這個範式要改變需要時間。

從邏輯上看，現在 A 股上漲的核心動力還是科技和國際化。科技這塊目前是全球極聚格局，在 AI 很多環節，美國仍然是全球產業的領導者。所以它在產業判斷、估值定價上有一個 “參照系”，會對我們產生影響。如果美聯儲的一些動作、流動性的變化影響了美國科技股估值，我們這邊會間接受到傳導。

過去我們其實也在享受這個好處：海外估值高企，我們會有對標。但不能説當它回調的時候我們就完全置身事外。現實往往是：A 股享受好處不夠，回撤的時候反應更明顯。所以我們需要更認真評估：中國相關行業公司的估值到底處於什麼水平，市場對它的認同度有多強。如果公司的內在價值足夠強、估值有安全邊際、市場信心也足夠強，那理論上海外流動性、估值的波動對我們影響就沒那麼大。但目前市場整體的自信心還沒有那麼強。

另外一點很重要：A 股裏有不少公司，海外營收佔比已經相當高。我們看主要指數，大致接近 20% 的海外營收佔比，盈利佔比甚至更高，有些行業盈利佔比接近一半甚至超過一半。這樣一來，如果美國 AI 產業下行，拖累美國經濟和全球經濟，實際上對這些中國公司也是有影響的——哪怕它們本身不是 AI 公司，只要處在一個國際化的大環境裏，也會被波及。

所以站在這一輪牛市中的中國投資者，他不得不具備全球視野，要去評估：全球產業在什麼位置，全球牛市在什麼週期。當然我們也期待未來在某些 AI 領域，中國是可以領先的，那時候不完全跟在美國後面定價。但我覺得這個過程可能要到 2026 年以後，才會慢慢展開。

Q3：您在報告裏提出了判斷明年行情的 “三大預期差”，能否幫大家快速梳理一下？

陳果：從去年底部算起，其實我們一直是戰略性看好。市場從 2600 多點漲到今年 4000 點附近，漲幅已經很大了，更不用説一些科技類指數。所以市場很自然會問：這麼多利好是不是已經被 price in 了？後面還靠什麼往上走？

我的觀點是：至少還有三個方向，可能會好於當前市場的主流預期。

第一個預期差，是企業盈利。 從 22 年到 24 年，上市公司盈利整體是明顯低於預期的，這是那一輪熊市最主要的原因之一。主要指數對應的企業盈利基本是負增長，雖然 GDP 在 5% 左右，但盈利是負的。

今年情況不一樣：截至目前企業盈利是正增長，而且沒有低於預期。明年市場對盈利的預期也不算高，我認為有可能超預期。核心原因不是簡單的總需求修復，而是行業供求關係在變化：多數行業的格局在改善，上市公司的資本開支明顯下行，甚至是負增長，在建工程增速也接近 0，固定資產投資顯著壓下來。這樣只要營收保持正增長，供給端收縮，龍頭企業就會受益，ROE 會提升。

如果再疊加一些 “反內卷”、供給側優化的政策，會更錦上添花。但即便沒有特別強的行政推動，很多企業自身也在做供給側收縮、提質增效，這個會在明後年的盈利上體現出來。

第二個預期差，是中國企業在國際化中的紅利。 明年中國企業在全球化上的紅利，可能比今年更明顯。全球主要經濟體大致都處在 “寬貨幣 + 寬財政” 的組合中，美國這邊今年經濟表面不錯，但很大程度靠 AI 資本開支持撐，另一半經濟其實很疲弱。如果後面有持續降息、財政赤字支持等，仍有回升空間。

在這樣的環境下，中國很多公司在海外的市場份額還在上升。大家擔心的貿易戰，從目前來看並沒有扭轉這個趨勢。即便特朗普 2.0 提高了一些關税，它對中國的關税水平仍然是有差異性的，和一些盟友國家相比，並不是全面壓制。總體上，中國在全球貿易中的競爭優勢是在加強的，最終會反映到上市公司盈利上。

第三個預期差，就是中國 AI 的競爭力，以及在更大層面的地緣政治環境。 2024 年市場很擔心中國 AI 落後；2025 年是開始有信心 “能跟上”；我認為到 2026 年，可能會有越來越多證據表明，中國在很多方面是領先的。

現在如果只看大模型評分，有些平台的最高分可能還是美國模型，但中國的大模型效率非常高——用幾分之一甚至幾百分之一的成本，就能做到和美國頭部模型評分接近、可以對標的水平。未來不僅是大模型本身，而是要進入 AI agent 和各種應用場景，這個過程中，中國的成本效率優勢會在商業化階段體現出來。

商業競爭到最後比的是經濟性而不是單純技術領先誰高一點。無論是端側 AI（AI 手機、AI 眼鏡、機器人），還是背後電力等基礎設施，我們在成本和供給上的優勢，都不是美國在中短期內能輕易追上的。所以在 AI 應用商業化上，中國方案的性價比會越來越凸顯，這部分優勢在明年的市場中會逐步被重估。

這些東西目前在市場裏都只能被模糊地感知，很難精確定價——盈利會超多少？AI 會領先到什麼程度？中美會在哪些領域擴展合作？所以它們構成了一個方向明確但量化困難的 “預期差組合”，需要在 2026 年慢慢兑現，市場也會在兑現過程中不斷重估和定價。

Q4：在三大預期差中，哪一個您認為目前市場定價最不足？

陳果：我覺得定價最不充分的，是中國 AI 有望領先這一塊。

這其實又回到我們最開始聊的那個問題——現在整個市場的範式，還是認為美國在 AI 上是絕對領先的。美國擔心 AI 泡沫、擔心投入產出比不成正比、擔心資本開支過度、商業應用跟不上，我們這邊的股價也會跟着下跌，因為我們默認自己是 “跟隨者”。

但如果未來市場慢慢看到：中國在很多 AI 應用上的經濟效用更好、商業化更快，這個視角就會完全不一樣。可能會出現這樣的情況：美國的 AI 資本開支最後賬算不回來，但中國的 AI 應用經濟性很好，賬是算得過來的；美國盈利釋放得很慢，但中國 AI 應用的盈利性更早顯現。

從目前的範式來看，這一塊的定價是明顯不足的，而且它的預期差空間可能非常大。企業盈利當然也可能超預期，但這個預期差不見得會大到改變整個敍事；而中國 AI 應用的優勢，如果被市場真正認知和重估，是有可能改變中美這輪牛市中 “主線敍事” 的。因此我認為，這是最重要、也最容易被忽視的那個預期差。

Q5：您認為 2026 年流動性層面最值得關注的變化是什麼？

陳果：我覺得核心還是看微觀流動性，也就是增量資金是不是實實在在流入股市。

今年增量資金是有流入的，但並不算特別明顯。原因在於：這是牛市的第一年，本質上還是在懷疑中慢慢展開。從資產配置角度講，大家心態的切換是需要時間的。歷史上看，增量資金往往在牛市第二年才會更明顯。

另外，中國資金結構是有分層的，要把高淨值人羣和中產階層區分來看。今年高淨值人羣是有進來的，但他們更多是通過銀行理財、固收 +、保險等非銀金融機構入市，不一定直接買股票。中產這塊，在 2019–2021 年非常熱衷公募，現在則普遍猶豫，很多人還在 “解套心態” 中：一旦解套就贖回，所以目前公募整體還是淨贖回的狀態。

如果後面行情走得相對穩健，階段性有賺錢效應，同時不斷有 “超預期” 的事件鞏固信心，那第一步就是公募基金從淨贖回轉向淨申購。我們如果看公募相關指數，距離歷史最高點大概還有 15% 左右，如果再來一波創新高，它就不再揹負 “解套贖回” 的壓力，轉而帶來真正的淨流入。

對高淨值人羣而言，他們不一定追求極高收益，更看重收益和波動的性價比，也就是夏普比率。今年從全球主要資產類別來看，上證指數的夏普比率是排在非常靠前的：漲幅不算第一，但波動很低，很穩。這和 2024 年那種短促行情不一樣。如果結合收益和波動來綜合評估，上證指數相對黃金、債券以及很多海外指數，都是更優的選擇。這會吸引高淨值人羣進一步提升權益資產的配置比例。

還有一個很關鍵的時間點：明年一季度有大量定期存款到期，到期之後再去續作，利率會比之前低很多。那就迫使資金去尋找新的資產配置出口，從這個角度看，增量資金流向股市是有基礎的。

最後還有一塊 “bonus”，就是外資。自 2022 年以來，外資整體沒有明顯的淨流入。我認為在 2026 年，有相當概率會恢復淨流入。一方面是盈利從 “低於預期” 到 “接近預期”，再到 “有望超預期”；另一方面，中美關係相對穩定，全球配置 AI 的話，本來就應該中美都配。再疊加中國在 AI 應用上的潛在優勢，理論上外資是有動力再增配中國權益資產的。雖然這一塊不確定性相對更大，但整體來看，我認為明年增量資金的流入，有希望帶來真正的 “驚喜”。

Q6：在成長、週期、消費等多條主線中，哪些板塊最值得重點跟蹤？

陳果：首先我同意你的前提——不是隻會有一條主線，很多方向都有機會。

從資金角度看，增量資金有自己的 “審美”。板塊風格、行業漲幅，其實和增量資金的偏好高度相關。過去增量資金結構比較單一，明年可能會有外資、高淨值、中產、私募、公募、自主交易等多層次資金一起進場，市場呈現的風格自然會更 “多元化”。在這種情況下，我們既要看基本面，也要看估值。

從基本面看，我會把明年的佈局大致歸納成三個字母：A、B、C。

A 就是 AI。 AI 仍然是最強的產業線索，只是板塊和個股的 “重心” 在變化。過去市場的焦點是算力端，比如英偉達，現在慢慢轉向應用層，比如谷歌，未來還會繼續演變。總體來看，重心會從算力更多地往應用端擴散，真正的 “AI 牛股”，未必是我們傳統認知裏的科技公司，很可能是一個高效使用 AI 的傳統企業——通過 AI 顯著提升利潤率、提升市佔率，這類公司也有可能成為這一輪的核心資產。

B 是Biotech。 在降息週期、中國國際化加速的背景下，除了 AI 之外，我認為 Biotech 也是很值得關注的一條線。全球範圍內，能做到數萬億美元市值的，除了科技公司，就是大型醫藥公司。中國在這塊的差距正在縮小，想象空間比較大。再疊加 AI 對醫藥研發和生物科技效率的提升，中國在成本、性價比、效率等維度的優勢會很明顯，所以這一塊我認為也是重點。

C 是 Commodity。 一方面，AI 本身需要大量基建投入；另一方面，全球都在刺激經濟、流動性寬鬆，而過去幾年很多大宗商品、特別是一些 “新小金屬” 的供給是偏緊的。在這種 “供給偏緊 + 貨幣寬鬆 + 新需求” 的組合之下，大宗商品相關板塊也會有不少機會。

當然，真正操作上，明年的市場很可能是一個高輪動、強分化的環境。你不能完全靠主觀想象誰更強，需要結合大量基本面數據和量化數據做動態調整。我們自己內部也會用一些行業輪動模型，可能一季度是 A 風格，二季度是 B 風格，三季度又輪迴到某個舊風格，這種情況是大概率。

如果對行業輪動把握沒有太多精力，最簡單的方式就是：在 A、B、C 三條線裏，各選一部分指數或代表性公司，做一個結構化配置，這是我認為明年可以考慮的一種思路。