Why did long-term government bonds decline?

本轮 TL 的下跌始于 11.18 日。

TL 一路不回头开启了漫长的熊途。

特 6 这只 30Y 活跃券，10 个交易日上了 10BP。

超长债的交易逻辑，可能已经发生了改变。

机构行为：多头阵营大幅松动

Q3 以来的多头阵营出现了极大的松动。

首先是赎回新规对基金交易盘的打压。

本来今年 A 债赚钱效应就差，场子就不够热，基金赎回新规让资金进一步从 A 债流出。

其次是银行负债久期收缩。

今年明年银行的负债端出现了大幅下降的趋势，这样资产端拉久期搞期限错配的诉求直线下降，配置盘少了一个重要的中坚力量。

-中小银行开始下架长期限定期存款产品五年期存款产品首见 “下架”

财联社 11 月 11 日电，继存款利率倒挂、“长存利少” 后，为深入调整负债结构，有中小银行开始下架了长期限定期存款产品。未来，还会有更多银行跟进调整长期限存款产品吗？对此，多位业内人士表示，当前银行净息差仍有下行趋势，商业银行确有负债成本管控需要，不排除有更多的长期限存款产品纳入调整范围。

-国有大行 APP 已下架 5 年期大额存单

目前，在国有大行及多家股份制银行的手机 APP 中，均已无法找到五年期大额存单产品。如建设银行个人大额存单最高期限为三年期，利率为 1.55%，与其定存利率持平;中信银行、招商银行在售的大额存单最长期限仅为两年期，年化利率为 1.40%。

再次是保险的负债端流失

在屡次下调预定利率后，保险负债情况也不容乐观，Q3 很差、Q4 边际回暖一丢丢，但是面对市场如此大的抛压，不够看：

全行业保费收入增速自去年高点后出现向下拐点。2024 年全年保费收入增速为 11.15%，截至 2025 年 10 月已降至 7.99%

最后是央行买债杯水车薪

11 月份买了 500 亿，和去年相比差别太大，这 500 亿几乎不会有超长债。

所以，超长债最大的几个多头：基金的交易盘、银行的配置盘、保险的配置盘，都出现了集体性缺位。

供给（预期）还在

近年来政府债发行在期限结构上呈现长期化趋势，平均久期显著延长。

拉长期限有助于分散未来的到期高峰，也有助于在利率中枢较低的几年中主动锁定长期融资成本。

卖方测算明年超长债供给接近 7 万亿（占新增政府债规模 26%），比今年要多不少。

赚钱效应缺失，做多意愿更加弱化

雪上加霜的是：

1、基本面迟迟无法触发政策利率的下调

今年 Q4 基本面是很烂。

大家体感也都不好。

经济数据在 Q3 就已经出现了颓势。

但是全年 GDP 的目标压力不大，去年 Q4 是高基数，今年 Q4 做低一点对明年是好事。

管理层的注意力可能都放在了明年，央行也重新提出来跨周期调节。

货币政策跟着基本面走，总量宽松最快也得明年 Q1，那现在的时间就是垃圾时间。还要担心后面两个会：中央经济工作会议 + 局会里怎么对明年部署，到时候估计又一轮冲击。

2、利率点位透支还要还债

从去年 11 月份开始抢跑适度宽松的货币政策。

起点 10Y 在 2.04% 附近。

那时候的预期是今年降息 30-50BP。

但是目前只降了 10BP。

所以透支的空间比较多，利率下行空间在货币政策宽松预期降低之后遭到挤压。

3、通胀指标修复是 A 债不得不面对的灰犀牛

比较麻烦的事情是：

价格指标在修复，PPI 见底 +CPI 上行。

总体看利空确实很多。

再加上明年的宏观景气度预期不弱 - 超长债的空头 buff 叠满。

我们在 11 月 20 号前后全部砍掉了超长债的仓位，只做一个策略：买短和 TF，外加 TL 日内灵活

11.30 号开始推荐日内做空 TL 策略

最后再说一下交易习惯：

这一波利率上行，一定有很多资金参与抄底。

我们的观点是，抄底是一个很迷人的交易方式，往往带着巨大的赔率，一旦成功，获利会非常丰厚，往往名利双收，但是也是一项非常危险的行为。

底不是抄出来的，而是无数抄底被套的尸骨堆积出来的。

30Y-10Y 的利差目前已经脱锚，日本目前能够达到 150BP。

国内的宏观环境和日本不可比。

但是终点会不会类似呢。

CN 的 30-10Y 的利差最高是 80 多 BP，目前是 30 多。

空间上来看还有很多。

30-10 利差的压缩背后，是 30Y 交易的活跃度提升对流动性溢价的支持。

从上图可以看到。

19 年-24 年底，30-10 利差一路下行，背后是超长债交易占比从 9% 上行至 25% 附近。

如果我们上文里提到的。

超长债玩家缺位。

那流动性溢价必然回归，30-10 的利差也会上行。

多头怎么救赎？

30Y 国债的上限取决于几个：

一个是看有没有机构亏损严重出现风险，类似硅谷银行，这样能触发央行大力的救市机制。

二是地方债发行成本的上升，看能不能给地方财政带来压力，央行和财政之间的联合工作组看能不能发挥作用（在政府债密集发行期间）。

三是情绪方面极度悲观，空头平仓和多头割肉达到新的平衡。

四是货币政策全面宽松的预期升温或者落地前夕。

五是央行对债券市场维稳的诉求能不能尽快来到。

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现在的行情下，多头才是空头，空头是才是多头（狗头）

仙宝的交易笔记

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