CICC Commentary on November Trade Data: The gap between domestic and external demand widens, and imports weaken after excluding the base effect

中金公司分析 2025 年 11 月貿易數據，指出內外需差異擴大，出口高於預期，進口低於預期。對美出口下降，對非美地區出口增長穩健。機電產品是主要拉動項。預計 12 月出口同比或下降。

2025 年 11 月以美元計價出口同比 +5.9%（10 月為-1.1%）、進口同比 +1.9%（10 月為 +1.0%），出口高於預期、進口低於預期（Bloomberg 出口、進口市場預期分別為 +4.0%、+2.8%）。基數下降、需求平穩，推動出口同比較 10 月上升。分地區出口數據繼續呈現對美國出口下降、對非美地區出口保持穩健增長的態勢。分產品來看，機電產品是主要拉動項。排除基數後進口走弱。我們預計，隨着基數邊際上升，12 月出口同比或有所下降。

基數下降、需求平穩，推動出口同比較 10 月上升。導致 2025 年 9-11 月出口同比增速波動的主要原因是 2024 年同期基數波動，2024 年 9-11 月出口同比分別為 2.3%、12.6%、6.6%。若計算兩年複合同比增速以排除 2024 年基數影響，2025 年 9-11 月兩年複合同比增速分別為 5.3%、5.5%、6.2%，保持穩健增長。從需求環比來看，2025 年 11 月發達市場製造業 PMI 為 50.5%，環比下降 0.1 個百分點，保持平穩。

分地區出口數據繼續呈現對美國出口下降、對非美地區出口保持穩健增長的態勢。雖然 11 月 10 日起美國取消針對中國商品加徵的 10% 所謂 “芬太尼關税”，但是 11 月中國對美國出口同比-28.6%，降幅較 10 月的-25.2% 進一步擴大。我們認為這一方面可能是由於部分前期 “搶出口” 效應消退，另一方面從關税下降到對美國出口邊際上升或存在一定時滯。11 月對歐盟、東盟、拉美、非洲出口同比分別為 14.8%、8.2%、14.9%、27.6%（10 月分別為 0.9%、11.0%、2.1%、10.5%），皆保持穩健增長。

分產品來看，機電產品是主要拉動項。11 月機電產品出口同比 9.7%（10 月為 1.2%），拉動整體出口同比 5.8 個百分點（10 月為 0.8 個百分點），而勞動密集型產品出口同比-8.3%（10 月為-14.8%），拉動整體出口同比-1.3 個百分點（10 月為-2.4 個百分點）。細分產品來看，汽車及零配件、船舶、集成電路等產品出口保持較高增速。而從主要產品出口量價分解來看，11 月集成電路出口價格同比 28%，較 10 月的 17% 進一步上升，反映了內存等電子產品價格在 AI 趨勢帶動下的供需差上升。而其他主要產品出口價格同比增速仍然維持偏弱走勢。我們認為，這種結構差異是導致 11 月出口金額/出口貨運量同比較 10 月顯著上升的主要原因，11 月出口金額/出口貨運量同比為 17.3%（10 月為-1.5%）。

排除基數後進口走弱。進口同樣受到去年同期基數影響，若排除基數影響，11 月進口兩年複合同比增速為-1.1%，降幅較 10 月的-0.7% 進一步擴大。而從量價分解來看，11 月進口價格或大概率邊際改善，11 月 CRB 指數同比 6.1%（10 月為 4.9%），11 月進口金額/進口貨運量同比為-1.0%（10 月為-2.3%），進口數量同比增速或更弱於名義值，仍待穩內需政策進一步加力。從主要商品進口數量同比來看，11 月汽車、煤、銅材、塑料進口數量同比降幅較高。

圖表 1：出口當月值