Why have Hong Kong stocks been performing weaker among the three markets recently?

很多投資者近期都問到一個問題，為什麼美港 A 三地中，港股尤為疲弱。

資金面上可以找到一些解釋：1）南向過去幾周持續萎縮，港股不在基準的話可能導致調倉；對比之下，港股 IPO 一點不少，且上半年集中上市的大票紛紛到了 6 個月解禁期；2）日央行下週加息擔憂揮之不去；3）美聯儲本週雖然降息，但覺得也很難鴿派，所以美債利率不升反降，諸如此類。

的確，流動性短期有影響，尤其是對資金更依賴的港股（還有就是科技佔比的結構問題和國內公募的基準問題）。但這個仍不是長期本質，或者反過來説正是基本面和增量資金不好的情況下，放大了這些因素的擾動。我們在流動性的新變化 中對全球流動性做了分析，簡單講，短期寬鬆再強化並非 “十拿九穩”，日央行加息並不是一個系統風險，但如果美聯儲鷹派降息 + 下週非農和 CPI 都不好，到時候利空匯聚，日央行加息也只是一個由頭和引子而已，去年 8 月就是如此。

關鍵還是信用週期拐點下行，這從兩個月之前就開始出現，我們在 9 月中美信用週期或再迎拐點 就提示這一點，這也是我們一直維持今年恒指兩萬六沒有上調的原因。只不過，當時預期樂觀，所以被忽視和掩蓋了。

信用週期是個慢變量，但會決定中樞方向，尤其是當其他因素（如 AI 泡沫擔憂）和樂觀情緒消散時。整體看，除非政策大幅發力，在高基數、收入預期和回報成本倒掛等問題下，私人信用甚至整體信用週期大概率走向震盪甚至階段性放緩 2026 年展望：“牛市” 的下一步。

市場糾結也好、紅利與科技來回搖擺也罷，本質都是當前基本面與預期的 “青黃不接”，也是國內信用週期震盪走弱的直接體現。一方面，科技成長預期和倉位高，使得投資者對利空敏感，加上美股 AI 泡沫擔憂和美聯儲降息預期擾動。另一方面，作為 “高切低” 候選的內需消費與地產鏈，雖然估值和倉位划算，但基本面加速弱化卻使其難以形成共識。我們在 10 月報告黃金、分紅與成長中提示，如果政策不能及時對沖，要麼就是階段避險、要麼就是重回景氣結構。

初步看，短期大概率還是延續這一格局，除非美聯儲新主席更鴿派和擴表拉動，又或經濟工作會議超預期。四大板塊中：1）AI 需要產業新催化（所以硬件可見性大於應用，前者 A 股多，後者港股多），要麼就是流動性催化（看美聯儲）；2）強週期，一季度美國財政和美國地產需求拉動以及國內 PPI 走高窗口催化；3）泛消費，缺乏基本面支撐；4）紅利，對沖泛消費和信用週期走弱下一階段的行業選擇思路。

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