On the eve of the FOMC | Dong Chao from Xingzheng Macro: The real easing will occur in the second half of next year, and opportunities for the RMB are rising

Q1：本次 FOMC 是年內最後一次議息會議，您對這次會議的動作和信號有什麼判斷？市場對降息的預期如何？會不會提前釋放一些關於 2026 年的政策走向？

段超：這次 FOMC 是本週宏觀層面最重要的事件之一。我先説結論：我認為這次仍然會落地一次降息，但會後對未來路徑的前瞻未必很 “鴿”，更多是相機而動。

市場對本次降息的預期，其實經歷了一次 “過山車”：

最早對 12 月降息的概率預期一度接近 100%；

中間受通脹數據和官員表態影響，一度回落到大約 40%；最新看，市場隱含概率又回到大約 90%。

結合最近一段時間美聯儲官員的表態，我認為這次再降一次息，是一個大概率事件。

更重要的看點在降息之後： 是給出一個更寬鬆的 2026 年前瞻，還是強調 “看數據、相機決策”？這點存在分歧。

目前市場對明年降息的主流預期是大約 3 次、合計 75 個基點左右。我的看法是——美國離不開寬鬆，明年實際落地的降息次數和幅度有可能多於現在的預期，只是節奏可能會偏向明年中後段，前期仍會保持謹慎。

Q2：您海外年報的標題就叫《離不開的寬鬆》，能不能展開講講，為什麼您認為 2026 年美國可能會出現超預期的寬鬆？是因為美聯儲換屆、通脹回落，還是特朗普的政策訴求？

段超：簡單講，財政和 AI 這兩條線索，最後都指向貨幣寬鬆。

第一，美國政府本身對寬鬆有非常強的訴求。 特朗普政府在第二任期面臨的核心難題，是財政不可持續和政府信用問題。要平衡財政，就要壓低利息支出；要壓低利息支出，就需要降息 + 壓長端利率。

第二，美國經濟現在的增長模式，高度依賴 AI 相關投資和科技板塊的繁榮。 我們看到，頭部科技企業已經在加快債券融資，利率並不低。這個模式對流動性和利率環境非常敏感，如果要避免重演當年的互聯網泡沫，就需要更寬鬆的貨幣環境來托住這套敍事。

這兩條線加在一起，結論很清晰：美國的經濟線索、財政訴求和科技敍事，都在共同推動美聯儲走向更寬鬆的立場。

還有一個非常關鍵的時間點是明年 5 月 23 日美聯儲主席換屆。 美聯儲有 7 名理事，如果白宮能掌握其中 5 席，就幾乎可以實質性控制理事會。在現有安排下，到明年主席更替後，特朗普政府預計會掌握 7 席中的 4 席；如果正在推進的對庫克理事的調整也落地，那就可能變成掌握 5 席。

一旦出現這種局面，白宮對貨幣政策的影響力會顯著增強，降息與非常規寬鬆工具的使用空間都會被打開。這就是我在報告裏強調的：

既從基本面出發，也從人事格局出發，美國在 2026 年很可能 “離不開寬鬆”。

Q3：您在報告裏用 “頭重腳輕的繁榮” 形容當前美國經濟，具體是指什麼？這種結構有多脆弱？

段超：我用 “頭重腳輕”，是因為投資和消費現在都高度集中在少數領域和人羣身上。

第一，從投資看，是以 AI 為代表的高集中度投資。 2025 年前兩個季度，AI 相關的硬件和軟件投資單獨對美國GDP的環比貢獻都超過 1 個百分點。在一個整體增速並不算高的經濟裏，這是非常大的拉動。AI 相關投資在 GDP 中的佔比今年以來明顯抬升，成為美國經濟的關鍵引擎。

第二，從消費看，是高收入人羣消費的 “頭部化”。

美國本來就是以消費驅動為主的經濟體，但近二三十年明顯的變化是：

在上世紀 90 年代中期，收入最高的 10% 人羣，大約貢獻美國消費支出的 30% 多；

到今天，這 10% 的人已經貢獻了接近一半的消費支出。

這背後當然有股市上漲、AI 敍事帶來的財富效應，但副作用是：

經濟的韌性，越來越依賴AI 投資 + 最富那 10% 的人。

這就是我説的 “頭重腳輕”：

頭部很強，很亮眼；

但一旦 AI 投資放緩，或者高收入人羣的資產價格回調，對整體經濟的拖累也會被放大。

Q4：最近大家討論很多：美國這波 AI 是不是泡沫？您怎麼看當前 AI 板塊的風險，是合理溢價，還是泡沫中的亢奮？

段超：我覺得要先約定一個 “泡沫” 的定義。 如果我們説的是類似互聯網泡沫破滅那種系統性、高幅度、一瀉千里的下跌，我覺得明年可能還沒到那個階段；但如果説估值和故事有一定超前、波動在放大，我認為現在已經有比較明顯的泡沫苗頭。

從幾個角度看：

第一，和當年的互聯網泡沫相比，現在很多 AI 龍頭的盈利和現金流要好得多，整體估值在很多指標上看甚至沒到當年的極端水平。

第二，但如果看對真實經濟的拉動和終端付費意願，現在的 AI 和當年的互聯網故事之間，其實並沒有想象中那麼大的差異，這意味着 “故事走在基本面前面” 的部分已經在累積。

第三，當年互聯網泡沫破滅，一個重要導火索是宏觀環境轉向收緊——加息、流動性收緊，疊加企業現金流耗盡。而現在的環境恰恰相反：

我們在前面講到，美國還離不開寬鬆；

頭部 AI 企業的現金流雖然承壓，但距離 “耗盡現金” 還有很遠。

所以我的判斷是：

明年 AI 相關資產的波動會顯著放大，會有不小的調整和來回震盪；

但要到類似互聯網泡沫那種 “系統性破滅” 的程度，可能還需要更長的時間和更極端的宏觀觸發條件。

用一句話概括：

風險在累積、波動會加大，但明年更像是 “高波動的一年”，而不是 “終極泡沫破滅的一年”。

Q5：高債務、高赤字背景下，聯邦財政與貨幣政策之間會形成什麼樣的互動？這種互動會怎麼反饋到美元和美債上？

段超：今年開始，美國財政不可持續的問題已經正式 “走上舞台中央”：

一方面，財政赤字高企，利息支出快速上升，擠壓其他支出；

另一方面，市場開始重新評估美元資產作為長期配置資產的 “安全性”。

今年我們已經看到兩個跡象：

第一，美債收益率在高位劇烈波動；

第二，美元指數全年出現了超過兩位數的貶值。

特朗普試圖通過兩條路徑來緩解壓力：

第一，用關税 “開源”。 今年 1-10 月，美國聯邦政府比去年多徵了大約 1400 億美元關税；疊加個税增加、學生貸款支出下降，今年赤字有所收窄，這在一定程度上為減税法案騰出了空間。但如果對比預算局 CBO 的測算，《美麗大法案》在 2026 財年可能帶來 4868 億美元的赤字擴張，而現有關税收入全年也就 2500 億到 3000 億美元，遠遠填不滿這個洞。

第二，用貿易和關税作為籌碼，讓歐、日、韓加大對美投資。 理想情況下，這類投資可以拉動美國非住宅投資，對 GDP 形成額外約 0.5 個百分點左右的拉動。但從現實執行角度看，能落地多少、節奏如何，都存在不確定性。

綜合來看，我的判斷是：

短期看，隨着減税落地、經濟短期有所恢復，美元可能會有階段性支撐；

但從中長期看，美元的走弱可能還沒有結束，今年的貶值並不一定是終點；

美債收益率中樞大概率是震盪下行，只是節奏會比美元慢一些。

更重要的是，美國在通過關税與貿易安排，將部分主權信用與長端利率的壓力向歐洲、日本轉移。所以未來幾年，償債風險可能在歐日身上體現得更明顯，美債相對優勢反而會被放大。

Q6：在降息、通脹回落的組合下，美股和美債未來一年會是 “齊漲”，還是會有明顯分化？中美之外的其他經濟體處在怎樣的壓力位置？

段超：對美國本身，我是相對樂觀的；真正壓力可能會更多落在中美之外的其他經濟體。

對美股來説，邏輯比較直接：

明年大概率是一個流動性相對寬鬆，但經濟不至於 “硬着陸” 的環境；

在這種組合下，對風險資產，尤其是權益資產，是比較友好的；

從美國自身的戰略來看，尋找新的增長點、進行大國競爭，科技仍然是核心主線。

我仍然認為：

明年科技板塊波動會比今年大，但大概率還沒有走到 “主線退場” 的那一步。

對美債來説，在財政與貨幣的更緊密協同之下，美聯儲要降息，美債全曲線利率中樞有望震盪下行。

真正風險可能更大的是：

財政擴張壓力更重、貨幣財政協同更弱的歐洲；

通脹預期抬升、加息與財政擴張並行的日本；

以及一部分對外部融資高度依賴的新興市場。

簡而言之：

美股、美債不一定完美無憂，但整體環境對美國資產仍然有利；真正需要警惕的是中美以外那些財政、貨幣和外部平衡都相對脆弱的經濟體。

Q7：回到中國，您的國內年報題目是《“新供給” 破局低通脹》。新供給指的是什麼？和傳統的需求側刺激有什麼根本區別？

段超：這兩年大家討論中國經濟，幾乎所有問題都落在 “需求是不是不夠、要不要再來一輪強刺激” 上，但我覺得這可能不是當前階段的核心矛盾。

我的體會是：

最近幾年，中國的問題更像是供需結構性失衡，而不是簡單的 “需求不夠”。

實際 GDP 增速在 5% 左右，但通脹在零附近甚至為負，名義增速偏低，企業收入、財政收入、居民收入都受到壓制，所以大家的 “體感” 並不好。

造成這種局面的一個重要原因，是過去很長時間我們過度依賴一種 “需求側 + 產業錦標賽” 的傳統模式：

地方政府圍繞 GDP 增速搞產業競賽，投很多重複建設和低迴報項目；

結果是製造業投資、產能擴張跑在前面，需求端修復跟不上；

長期看，就會壓價、壓利潤，最後壓到收入和通脹。

我提出 “新供給” 的核心，是希望把重心從 “再來一輪大刺激”，轉到“降速 + 增效” 上來：

第一，適當降低對高增速的執念，更關注結構和效率；

第二，摒棄傳統的 “產業錦標賽”，出清落後和過剩產能；

第三，把更多資源從簡單的 “投物” 轉向 “投人” 和高質量服務供給。

用一句話概括：

新供給不是不要增長，而是用出清低效供給、提高生產率和服務質量的方式來恢復價格和預期。

我也注意到，最近一系列文件，包括 “十五五” 規劃建議稿、中央政治局會議等，都越來越多從優化供給、統一大市場、反內卷的角度來表述，這和我們報告中的 “新供給” 思路是同一條線。

Q8：在這樣的 “新供給” 框架下，中國有沒有機會在 2026 年前後真正走出低通脹？您是怎麼判斷時間點的？

段超：我在報告裏做了一個比較系統的供需缺口模型，把經濟裏的需求（消費、出口、基建、地產）和供給（製造業投資形成的產能）分別測算，然後做剪刀差，發現一個現象：

這個 “供需缺口” 對 PPI（剔除油價）有大約 6-8 個月的領先性。

過去十五年，兩輪價格與利潤明顯回升的階段——比如 2016-2017 年、2021 年前後——都是需求改善快於供給的階段；而 2023 年以來，情況剛好相反：實際增速不低，但投資特別是製造業投資擴張更快，供給壓着需求，所以價格、利潤和名義增速都偏弱。

今年下半年以來，隨着：

外需保持一定韌性；

反內卷政策推進，製造業投資明顯降速；

供需缺口已經從負值逐步回到接近零。按照模型的領先關係，明年年中開始，PPI（剔油部分）有望逐步向零迴歸。

在此基礎上，如果明年以後我們仍然堅持 “新供給” 思路：

讓製造業投資增速維持在一個更合理偏低的水平；

需求保持平穩，不搞大水漫灌的強刺激；

那我預計：

在 2026 年下半年到 2027 年初，有機會看到PPI持續回到零以上；

那個時候，我們才可以説真正 “走出了低通脹”，而不是一次短暫反彈。

這裏最關鍵的一點，是心態要調整：

不要把希望放在某一次 “大刺激” 上，而是要看供給側調整能不能 “潤物細無聲” 地改變整個價格和利潤的環境。

Q9：報告中您提到，要特別關注人民幣 “主動升值” 的機會，這個判斷主要基於什麼？是經常賬户、資本賬户累積的那部分資金嗎？

段超：這是我們今年宏觀敍事 “三部曲” 的最後一環。前兩篇我們討論了：

對中國宏觀的整體預期，從 “過度悲觀” 到 “重新定價”；

對房地產危機模式、科技短板敍事的修正。

到了第三步，我們把目光放在匯率上，核心判斷是：

過去幾年人民幣的貶值，已經明顯偏離了中國自身生產率和經常項目的基本面，這當中有很強的 “情緒和預期” 成分。

我做了兩組測算：

第一，經常項目裏的 “滯留資金”。 有不少企業、機構在海外賺了錢，但選擇不結匯回流，而是留在境外。這部分我們粗略估算，過去三年大約累計接近 1 萬億美元。

第二，資本項目下的 “外流資金”。 包括居民換匯、部分機構配置等，三年累計大約 3000 億美元左右。

加總起來，相當於八到九萬億人民幣規模的資金，在前幾年形成了對人民幣的 “向下壓力”。但如果國內宏觀預期改善、資本市場機會重新被認知，這部分資金哪怕只回流百分之十到百分之二十，就會從過去的 “壓力源” 變成未來的 “推動力”。

再疊加兩個因素：

一是，如果在明年美聯儲換屆後進入更明顯的寬鬆週期，美元自身可能面臨新一輪貶值壓力；

二是，國內對人民幣國際化、用人民幣計價和儲備的重視程度在提升。

幾方面綜合在一起，我的判斷是：

在 2026 年前後，人民幣有較大概率走出一輪 “主動升值” 的行情。

從資產配置角度看，我會把人民幣匯率視作一個賠率和勝率都不錯的資產： 既有基本面支撐，也有預期和政策層面的力量在逐漸聚攏。

Q10：如果人民幣真的走出一波主動升值，必然會提振中國資產的吸引力。那在您看來，2026 年中國權益、債券和商品的整體配置思路是什麼？投資者該怎麼做個人配置？

段超：從現在看到的宏觀環境和政策線索出發，我對明年的整體框架是 “股強債弱、通脹温和回升”。

對權益市場，我有幾點判斷：

第一，只要通脹從極低水平温和回升，企業盈利就有望從接近零增速的位置，走向一個明顯改善的階段。 第二，如果人民幣出現主動升值，前幾年壓制中國資產的那部分外流資金，有可能反過來成為重要的 “回流力量”。 第三，從估值和股債性價比角度看，權益的相對價值仍然高於債券，雖然比去年年底已經收斂不少。

行業風格上，我會更關注兩類：

第一類是今年已經充分表現的科技、AI 等成長板塊，這是長期主線，但明年波動可能更大；

第二類是我報告裏叫作 “穩穩的幸福” 的板塊——隨着價格和利潤回升，有修復空間、但當前配置比例偏低的行業，比如非銀金融、公用事業、建築建材、農林牧漁等。

對債券而言，我更傾向於把明年定義為一個 “震盪防禦、性價比一般” 的年份：

利率已經在低位徘徊，進一步下行的空間有限，更多是做節奏，而不是大方向的機會。

商品方面：

黃金的邏輯在我看來還沒有走完。只要是 “寬鬆 + 債務 + 地緣風險 + 美元信用打折” 這種組合，黃金都會是一個值得長期配置的品種；

工業金屬更多要看全球需求特別是發達經濟體制造業的共振修復，這和美國寬貨幣、歐日寬財政能否真正拉動需求密切相關，我會放在黃金之後。

如果在大家普遍認同 “股強債弱、通脹温和回升” 的基礎上再找一點預期差，我會強調三點：

第一，比起期待需求側再來一輪大刺激，我更關注供給側調整能不能真正推動通脹走出低位；

第二，美國中期選舉年疊加 AI 討論升温，海外波動可能會明顯放大，那也許會是中國資產 “被動調整、主動機會” 的好時點；

第三，人民幣匯率這個資產，我會比市場平均預期更樂觀一些，它既是宏觀敍事的一部分，也是重要的配置機會。

Q11：如果用一句話概括明年全球宏觀和中國宏觀的最大看點，您會怎麼説？

段超：如果只用一句話，我會這樣概括：

全球是 “離不開的寬鬆”，中國是 “新供給破局低通脹”。

對全球而言，特別是對美國來説，不管是財政壓力，還是 AI 驅動的經濟模式，最終都離不開美聯儲的寬鬆。明年五月前後，美聯儲換屆是一個非常關鍵的觀察點。

對國內而言，我們過去幾年已經看到，只靠需求刺激，難以真正改變通脹和體感。 接下來，真正關鍵的是沿着 “新供給” 的路徑，通過供給端調整、出清低效產能、提升服務質量，幫助經濟和價格逐步走出低通脹，這既是現在正在做的，也是我認為正確的政策路徑。