Oaktree Capital's Marks: NVIDIA's 30 times PE "isn't crazy," AI may not be a replica of the internet bubble

週三，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在英國《金融時報》專欄發文稱，儘管 AI 投資熱潮引發泡沫擔憂，但當前形勢與互聯網泡沫存在本質差異。這位經歷過多輪泡沫週期的資深投資者認為，鑑於 AI 需求增長極度不可預測，投資者行為無疑具有投機性質，但不應簡單歸類為非理性狂熱。

馬克斯指出，英偉達作為 AI 領軍企業，其約 30 倍的遠期市盈率雖然偏高，但對於一家能夠產生鉅額盈利的卓越公司而言"並不瘋狂"，遠低於 1999 年互聯網泡沫期間部分科技股的估值水平。他強調，與當年不同的是，AI 產品已經存在，需求正在爆發式增長，並迅速產生可觀收入。

這位橡樹資本創始人表示，近年來市場和經濟對 AI 的依賴程度日益加深，AI 股票貢獻了標普 500 指數的大部分漲幅，行業資本支出也支撐着美國 GDP 增長。然而，數千億美元正被投入 AI 競賽，但盈利來源和最終受益者仍不明朗。

Marks 建議，投資者既不應 “全身而進” 冒毀滅風險，也不應"完全缺席"錯失重大技術進步，適度且審慎的選擇性投資似乎是最佳策略。

馬克斯曾親歷多輪泡沫週期並研究了更多歷史案例。他表示，人們或許認為過往泡沫破裂造成的損失會阻止下一輪泡沫形成，但這從未發生，也永遠不會發生。記憶是短暫的，審慎和天然的風險規避無法抵擋依靠革命性技術致富的夢想——尤其當 “所有人都知道” 它將改變世界時。

他指出，問題的關鍵在於，新事物理應激發巨大熱情，但當熱情達到非理性程度時，泡沫就會形成。上月在亞洲和中東拜訪客户期間，馬克斯頻繁被問及 AI 是否存在泡沫。儘管自稱既非技術專家也非股市專家，但他盡力對這一話題做出理性評估。

馬克斯認同 Byrne Hobart 和 Tobias Huber 的研究發現：投資者將資金注入革命性機遇領域，加速其進步。部分資金將投向改變生活的贏家企業，但大量資本將 “灰飛煙滅”。當然，關鍵是不要成為財富在此過程中被摧毀的投資者。

馬克斯表示，他尚未遇到任何不相信 AI 具有成為有史以來最重大技術發展之一的潛力的人，它將重塑日常生活和全球經濟。目前的極端狂熱表現為，AI 初創企業在"種子輪"融資中籌集 10 億美元，有時甚至沒有明確的產品。

儘管與過往泡沫的相似性不可避免，但技術信仰者會辯稱"這次不一樣"。馬克斯指出，幾乎每次泡沫都會聽到這四個字，聲稱當前情況不是泡沫。但另一方面，首次提醒他注意這四個字的 John Templeton 爵士很快指出，有 20% 的時候情況確實不同。

支持者認為與早期泡沫的比較並不恰當。理由包括：與互聯網/電子商務泡沫不同，AI 產品已經存在，對它們的需求正在爆炸式增長，並正以快速增長的數量產生收入。此外，成熟參與者的估值比率如市盈率是合理的——英偉達的遠期市盈率約為 30 倍，對於一家能夠產生鉅額盈利的卓越公司而言雖然偏高但並不瘋狂，遠低於 1999 年互聯網繁榮時期部分電信、媒體和科技股的交易水平。

懷疑者則很容易列舉今天的事件與互聯網泡沫的相似之處。最重要的是，AI 繁榮的最終盈利來源以及誰將獲得這些利潤仍缺乏清晰性。數千億美元正被投入 AI 領導地位競賽，但我們不知道誰會獲勝，也不知道結果如何。

馬克斯指出，迄今為止，AI 投資大部分由運營現金流產生的股權資本構成。但現在，AI 領域贏家通吃的軍備競賽正迫使一些公司舉債。債務本身既非好事也非壞事，一切取決於資本結構中的債務比例、所抵押資產或現金流的質量、借款人的替代流動性來源，以及貸款人獲得的安全邊際是否充足。我們將拜看哪些貸款人能在當前令人興奮的環境中保持紀律。

鑑於 AI 的巨大潛力以及大量巨大的未知因素，馬克斯表示幾乎沒有人能確定投資者是否行為非理性。因此他建議，任何人都不應在不承認面臨失敗風險的情況下全身而進。但同樣，任何人也不應完全缺席，冒險錯過一次偉大的技術飛躍。

馬克斯認為，採取適度立場，結合選擇性和審慎原則，似乎是最佳方法。