CATHAY PAC AIR Tong Liang Zhonghua: November core service prices are weaker than seasonal trends and still await policy support

概要

11 月核心 CPI 同比維持高位，PPI 同比降幅擴大。財政補貼、反內卷政策效果持續，後續價格修復的關鍵變量或在於核心服務 CPI 修復彈性。

2025 年 12 月 10 日，國家統計局發佈 2025 年 11 月物價數據，CPI 同比回升至 0.7%，PPI 同比回落至-2.2%，價格端總體仍有待提振。

11 月 CPI 主要受到食品、消費補貼政策及金價上漲推動，核心服務價格仍弱於季節性，仍待政策提振。近期的 “十五五規劃” 及中央經濟工作會議當中也強調了對於服務消費的重視，我們認為，與 2025 年依靠 “以舊換新” 對實物消費的拉動不同，2026 年物價回暖的關鍵變量將切換至服務 CPI 的修復彈性。

11 月 PPI 表現主要由上游價格支撐，背後驅動因素為全球有色金屬漲價，同時 “反內卷” 政策對部分行業的影響仍在體現，而國際油價下行對 PPI 價格形成拖累，下游耐用品消費價格仍然偏弱。往後看，“反內卷” 政策對工業品價格的影響或將持續體現，結合高頻數據來看，12 月以來以銅、白銀為代表的國際有色金屬價格仍在上行，短期輸入性因素或將對 PPI 形成支撐，不過上下游價格分化，反映內需仍待提振，後續仍需期待政策發力。

正文

事件：2025 年 12 月 10 日，國家統計局發佈 2025 年 11 月物價數據，CPI 同比回升至 0.7%，PPI 同比回落至-2.2%。我們的解讀如下：

1 核心 CPI：同比維持高位

11 月 CPI 環比下降 0.1%，同比漲幅則回升至 0.7%。其中食品價格環比漲幅由前一月的 0.3% 擴大至 0.5%，同比也由負轉正，對 11 月 CPI 表現形成支撐；非食品 CPI 環比下降 0.2%，同比漲幅降至 0.8%（前值 0.9%）。11 月核心 CPI 同比上漲 1.2%，與前一月持平，維持在 2024 年 2 月以來高位。

分項來看，食品方面主要受到鮮菜價格支撐。11 月鮮菜價格環比上漲 7.2%，較前一月漲幅擴大，主要受到部分地區降温降雨等天氣因素影響。在充足供應背景下，豬肉、雞蛋和水產品價格分別下降 2.2%、2.1% 和 1.8%。對於豬價，從高頻數據來看，11 月生豬價格平均值為 11.8 元/公斤，較 10 月基本持平，位於近兩年來最低位。12 月以來豬肉價格仍在回落，進入年底，儘管醃臘需求可以一定程度支撐豬肉價格，但年末集團豬企或會出欄衝量，供給強於需求的局面或仍將持續。

剔除食品和能源影響，核心 CPI 同比維持高位，環比小幅回落。11 月核心 CPI 同比上升 1.2%，與前一月漲幅持平，位於 2024 年 2 月以來最高位，環比回落 0.1%，略好於季節性。核心 CPI 同比維持高位，繼續受到擴內需政策及金飾品漲價等因素拉動。

分項來看，核心消費品 CPI 強於季節性。11 月核心消費品 CPI 環比上漲 0.2%，高於 2018-2024 年同期 0.05% 的平均水平。冬季換裝上新拉動下，服裝價格環比上漲 0.8%，國際金價變動影響下，國內金飾品價格環比上漲 7.3%，漲幅有所回落。“以舊換新” 政策影響持續，11 月家用器具價格同比上漲 4.9%，維持在年內高位，不過環比跌幅由 0.7% 擴大至 1.0%，反應補貼政策的影響邊際走弱。

而服務 CPI 則明顯弱於季節性。11 月服務 CPI 環比回落 0.4%，弱於 2018-2024 年同期-0.31% 的平均水平。節後出行需求季節性回落，賓館住宿、飛機票、旅行社收費和交通工具租賃費價格分別下降 10.4%、10.2%、6.2% 和 3.6%，租房市場進入淡季，房租價格下降 0.2%。

整體上，11 月 CPI 主要受到食品、消費補貼政策及金價上漲推動，核心服務價格仍弱於季節性，仍待政策提振。近期的 “十五五規劃” 及中央經濟工作會議當中也強調了對於服務消費的重視，我們認為，與 2025 年依靠 “以舊換新” 對實物消費的拉動不同，2026 年物價回暖的關鍵變量將切換至服務 CPI 的修復彈性。

2 PPI：環比改善

11 月 PPI 環比上漲 0.1%，同比下降 2.2%，較前一月跌幅擴大。11 月 PPI 表現主要由上游價格支撐，背後驅動因素為全球有色金屬漲價，同時 “反內卷” 政策對部分行業的影響仍在體現，而國際油價下行對 PPI 價格形成拖累，下游耐用品消費價格仍然偏弱。

分行業來看，煤炭採選、有色採選領漲，油氣開採、燃料加工跌幅較大。進入冬季，隨着天氣降温，煤炭、燃氣需求季節性增加，煤炭開採和洗選業價格環比上漲 4.1%，煤炭加工價格上漲 3.4% ；國際有色金屬價格上漲帶動國內有色採選業、有色冶煉業價格分別環比上漲 2.6% 和 2.1%。國際油價下行帶動油氣開採業價格環比下降 2.4%。

從產業鏈來看，上游採掘工業價格繼續強於季節性，下游耐用消費品價格邊際改善但弱於季節性。其中，上游採掘業價格漲幅擴大至 1.7%，明顯強於季節性；原材料工業價格環比轉為下降 0.2%，稍強於季節性；加工業環比上升 0.1%（前值 0.1%）；下游生活資料環比持平（前值 0.0%），具體來看，耐用消費品 PPI 環比跌幅雖小幅收窄-0.2%，但仍弱於季節性，與 CPI 消費品價格的連續走高繼續背離。

中游製造方面，汽車製造價格跌幅縮小至 0.1%，非金屬礦物製品業價格環比持平，鋰離子電池製造價格環比上漲 0.2%。

往後看，“反內卷” 政策對工業品價格的影響或將持續體現，結合高頻數據來看，12 月以來，以銅、白銀為代表的國際有色金屬價格仍在上行，短期輸入性因素或將對 PPI 形成支撐，不過上下游價格分化，反映內需仍待提振，後續仍需期待政策發力。

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