GUOTAI JUNAN I Zhou Hao: Gold has become a risk asset, priced according to AI logic, and the Federal Reserve chairman that Trump should appoint is surprisingly not Hassett?

宏觀世界的變化，往往是敍事先行，而數據隨後。

本場直播，國泰君安國際首席經濟學家周浩的回答呈現的不是簡單預測，而是對宏觀框架本身的重新編排——

他把利率、通脹、資產定價和技術週期重新放回一個更大的敍事裏：

從 “新 5% 美國經濟體” 到 “片段式降息”，從黃金範式的重構到 AI 的長週期確定性，每一個觀點都在指向同一個主題：

未來幾年，我們需要用一套全新的語言理解世界。點擊觀看回放→國泰君安國際周浩：12 月 FOMC 之後，還有哪些看點？

核心觀點速覽：

1. “新 5% 美國經濟體”：未來幾年，美國將穩態運行在通脹 3%+ 增長 2% 的新均衡。
2. FOMC 降息 25bp 不是 “鴿”，而是謹慎框架下的 “按部就班”。美聯儲沒有激進，也沒有搖擺，而是按既定邏輯精確落子。
3. 哈塞特是稻草，不是駱駝。貨幣政策真正的方向由經濟與通脹決定。主席人選只是邊際變量，基本面才是主旋律。
4. 長端利率反而 “最安全”，因為它已經 price in 了所有不確定性。高不是風險，高是 “不確定性溢價”。
5. 通脹不會失控，也不會重回舊時代——它將在高位區間反覆跳動。美國進入 “高位平穩” 時代，這是未來幾年的通脹底色。
6. 黃金已從避險資產轉身為風險資產，其定價邏輯將更接近 AI，而非美元。
7. AI 像真愛：方向絕對正確，泡沫只是通往未來必須穿過的曲折。放下短期波動，理解 AI 的核心本質是 “長期確定性”。
8. 全球貨幣政策進入 “多極化時代”——美元被動穩定，非美貨幣也難強勢。全球再也不是 “看美國一個”，多中心下的匯率更難走趨勢。
9. “片段式降息” 將成為新常態：每一次會議都是獨立判斷，而非連貫曲線。
10. carry 長端美債，是 2026 年確定性較高的機會。正向 carry 不是短期爽快，而是 “長安的荔枝” 式的耐心與堅持。

Q1：這次 FOMC 會議和您的預期相比，有哪些不一樣的地方？算偏鴿嗎？

周浩：我個人認為，這次 FOMC 其實非常符合預期。

第一，這次就是一次很標準的 25 個基點降息，同時美聯儲做了一個小小的流動性操作，多買了一些短債。

第二，點陣圖本身挺有意思，內部分歧很大，但一均值之後就是 “明年一次、後年一次”，給人的感覺反而是：美聯儲整體上好像沒有特別強的 view——就當成 “明年降一次、後年降一次” 這麼一個很中性的路徑。

第三，大家早上刷到的解讀很多都説偏鴿，我個人不完全同意，我會把這次定性為：延續此前偏謹慎的態度，而不是一次特別明顯的鴿派表態。

如果我去看鮑威爾這次整套説法，核心就是幾件事：

勞動力市場在降温，所以需要考慮降息；

流動性有點緊張，所以要做一點短債操作；

對通脹的判斷是 “測不準”，但對美國經濟整體仍然樂觀；

至於未來要不要繼續降息，還得走一步看一步。

從市場反應上看，如果先不看股市，只看美債，這次基本上就是 “fully pricing” 的事件，美債幾乎沒怎麼大動，説明市場早就把這次 25bp 降息和這樣的溝通方式 price 進去了。

Q2：關於下任美聯儲主席的人選，在 Polymarket 上，哈塞特勝率接近 80%。您怎麼看哈塞特上任對美聯儲的影響？

周浩：很多人把哈塞特理解成一個更鴿的美聯儲主席人選，我會這樣去解讀：

第一，哈塞特確實會在邊際上影響美聯儲決策。如果本來就應該偏鴿一點，他可能會再鴿一點，但他不會改變大的方向。 第二，我會用一個比喻：“哈塞特是壓死駱駝的最後一根稻草，但哈塞特不是駱駝。” 駱駝本身還是美國經濟和美國通脹的基本面，所以大家不要把 “誰當主席” 這件事情看得太重。 第三，哈塞特是偏建制派的，他本人的貨幣政策研究也不算很多，所以我不認為他會去推翻或者大改目前的貨幣政策框架。

相比之下，我個人會更喜歡 Kevin Warsh，原因其實很簡單：

他認為美國的貨幣政策框架本身是錯的；

我某種程度上也認同這個看法。

世界在發生非常大的變化，出現了很多新的東西，美聯儲幾乎每次都在説 “uncertain”，但這個 “uncertain” 大家早就知道了，所以在無數次 uncertain 之後，你總要給出一點certain 的東西，要麼承認自己以前是錯的，要麼承認未來需要框架上的調整。

比如：

每年 8 次議息會不會太頻繁？

是不是不需要每一次都通過 “加不加息” 來傳遞立場？

能不能用更低頻、更框架化的方式表達政策方向？

這些其實就是我欣賞 Kevin Warsh 的地方：他至少敢提出框架層面的反思。

但回到現實，如果哈塞特真的上任，我還是會強調那句話：哈塞特只是一個邊際變量，他不會改變美國貨幣政策的根本方向，美聯儲很大概率還是那個樣子——很多分析師坐在一起，討論半天，最後得出一個 “看上去像結論但其實不太像結論” 的結論。

Q3：您在報告裏説 2026 年的美國經濟會變得更加 “balance”，這個 balance 具體體現在哪裏？

周浩：我所謂的 “balance” 有兩層意思：

第一，美國是一個需要吃藥的經濟體。 它現在有高血壓、有高通脹的問題，但通過吃藥（貨幣政策）是可以控制的：

通脹會從高位緩慢往下走；

經濟增速會適度降温，回到一個 “相對正常” 的區間。

第二，AI 的到來會讓勞動力市場適度降温。 AI 相關投資和基建會往上走，但同一時間，它會對部分行業的招聘形成擠壓，這也會在一定程度上給通脹降温。

• 新的 5% 經濟體

我對未來幾年美國的一個基本判斷是——它會進入一個 “新的 5% 經濟體”：

通脹大概在 3% 左右；

實際 GDP 增速在 2% 左右；

2+3=5，這是一個新的 5%。

美聯儲最新的 projection 其實也很接近這個框架，只是它在這兩項上的配比和我稍微有點不同：

美聯儲對增長可能略偏樂觀（比我看得高一點）；

對通脹略偏樂觀（比我看得低一點）。

但整體上，大家都在圍繞這個 “5%” 做組合，只是到底是 2.3+2.7 還是 2.4+2.6 的問題。

所以我説的 “balance”：

一方面是宏觀組合上的新均衡：美國進入一個新 5% 經濟體；

另一方面是市場分歧的收斂：這一輪展望裏，我發現自己和 consensus 的差異，比前兩年小了很多——這是過去幾年裏比較少見的情況。

Q4：您在報告裏形容本輪是 “片段式降息”，而不是連續降息。這個 “片段式” 應該怎麼理解？對利率尤其是長端利率意味着什麼？

• 片段式降息：走到哪兒算哪兒

周浩：“片段式降息” 這個想法，其實是我參考了2013 年中國錢荒之後的貨幣政策路徑得出的結論。

第一，我們進入了一個 “unknown unknown” 的世界。 在這種未知裏，你能做的事情很有限，只能是：走到那個時點再判斷一次。所以每一次議息會議都變成了一個獨立片段：

降息之前大家都説 “不確定”；

降完之後短暫地覺得 “確定了”；

過一陣子又開始 “不確定”。

第二，這種 “片段式” 的一個重要外在表現，就是長端利率的反覆橫跳：

每次降息，長端利率會下來一點；

到下一次議息之前，它又慢慢爬上去；

不管那次是降息還是不動，後面長端又會再往下，然後再慢慢上來。

這一點和當年中國錢荒之後的狀態非常像—— 政策明明在做寬鬆操作，但市場在心理上 “並不篤定”，所以長端利率一直維持在一個較高水平上。

• 長端利率反而是 “安全” 的

這裏有一個挺有意思的地方：

很多人把長端利率和短端利率、2 年期與長端之間的利差，稱為 term premium。但某篇文章的觀點我很認同：

現在很多所謂的 “term premium”，本質上就是 “不確定溢價”。

因為大家不篤定，所以把長端利率定得更高，

越不篤定，就越偏好短端一點。

在這種情況下，我反而會認為：

經過這麼多輪不確定的 pricing 之後，長端利率在某種意義上是安全的，因為它已經承載了大量的不確定性。

• 如果找不到完美的 “經濟 - 通脹 mix”，就少做一點

除非有一天我們真的找到了那個完美的 “經濟和通脹之間的 mix”，

否則我會傾向於兩種選擇：

要麼長期接受 “不確定” 的狀態；

要麼就少做一點高頻、強確定性的動作，比如不要總是通過頻繁加息、降息來表達立場，而是定一個大方向，讓市場自己跑一段，再看是不是需要調整。

所以我説 “片段式降息”，本質上就是在一個高不確定時代裏形成的政策路徑：每一次會議都是一個局部決策，無法提前畫出一條順滑的降息曲線。

Q5：您在報告裏面提到通脹重新抬頭的風險。那明年會不會出現通脹突然往上衝，逼着美聯儲暫停降息甚至重新轉向的情況？

周浩：通脹這個話題，坦白説，幾乎沒有人能講得特別清楚，我也一樣。

我舉一個我朋友的觀察：

共和黨上台時，經濟不好，他們往往認為是 “外國人把飯碗搶走了”，所以傾向於加税、加關税；

民主黨上台時，也覺得經濟不好，但他們會選擇減税、開放更多便宜的進口商品來幫助美國人消費。

所以他的結論是：

真正影響通脹的，並不是 “加税還是減税” 本身，而是背後那套宏觀結構和經濟狀況。

在當前環境下，我對通脹的大致判斷是：

第一，總需求不會特別旺，也不會塌得很厲害。

它不會強到讓通脹完全失控；

也不會弱到讓通脹直接崩掉。

第二，AI 帶來了一個 “K 型的美國經濟”。

某些行業非常好，AI 相關的基建投資不斷往上走；

同時 AI 對勞動力市場存在擠壓，有些地方招聘在放緩。

所以你會看到通脹呈現一種狀態：

上不去太多，下不來太快，在一個相對比歷史更高的區間裏反覆跳。

第三，供給端和關税，是 2026 年前後需要重點觀察的。

關税會讓很多東西看上去更貴；

但因為美國的關税高了，一些國家對美國的出口可能被迫降價來保住市場；

這會在未來幾年對全球供給和美國物價產生新的影響。

綜合而言，我會更傾向於認為：

通脹短期內可能會有波動，偶爾往上竄一點；

但大概率不會 “失控式抬頭”；

也不太容易回到過去 20 年的那種低通脹狀態。

Q6：今年美國財政赤字大約 1.78 萬億美元，明年可能略升到 1.82 萬億。您認為如此龐大的財政赤字，會不會制約美聯儲明年的貨幣政策？

周浩：我反而覺得，短期內這個問題沒那麼可怕。

第一，這是疫情之後第一次看到財政赤字好於預期的年份。 美國財年是從 10 月到次年 9 月底，過去這個財年我看到的數據是——赤字情況居然比我的預期要好。一個很關鍵的原因是：

美國真的多收了幾千億美元的關税。

以前我們很難想象關税能真正變成如此可觀的一塊財政收入，但這次確實發生了。

第二，往前看 1-2 年，關税收入還會是個重要變量，但到 2026 年之後，它的重要性會下降。

只要我們不看到那種典型的 “赤字失控”，我就不太會認為它會強行牽制貨幣政策。

第三，貨幣政策對財政真正的支持是在利率期限結構上。

買長債、買短債，或者做一點扭曲操作；

給財政運行提供一個相對合適的利率環境。

• 財政從 “被動機器” 變成 “節拍器”

還有一點挺重要的變化：

過去的美國財政，更像是一台機器，你要花多少錢，它就給你多少錢，是被動應對。這幾年開始，它越來越多地主動介入居民生活和產業部門，成為一個 “節拍器”。

你可以從美國家庭和私人部門的負債率看出來：

整體債務狀況其實比較健康；

在這種情況下，財政的主動出手不一定是壞事，更多是在內部循環中起一個節奏控制的作用。

從市場表現上看：

美國國債收益率並沒有在過去一年裏出現真正意義上的 “惡化”；

股市以及其他以美元計價的資產表現也不差。

這些都在説明：

在大家喊着 “財政赤字要爆炸” 之前，現實給出的數據反而是——美國財政在一個可控、主動的軌道上運轉，我更願意把它看成系統裏的節拍器。

Q7：您提到 2 年期美債利率難以下破 3.5%，30 年期又難以上破 4.7-4.8%。在這樣的區間判斷下，您會建議投資者去 carry 長端美債嗎？

周浩：是的，我還是會認為，carry 長端是一個相對穩健的交易。

第一，2 年期為什麼難以下破 3.5%？

因為市場對未來兩年的降息幅度定價比較剋制：

今年降完大概是 3.75%；

再降一次也就到 3.5%；

大家不太敢去賭一個 “極度激進” 的降息路徑。

第二，長端利差還在，給了你防護墊。

目前 2 年和 30 年的利差大概在 120 個基點左右，我覺得這個水平還算合理，也仍然給長端債券提供了一定的保護。

• 長安的荔枝：正向 carry 是一場修行

我舉個更生活化的例子： 有些城市的房地產現在就是典型的negative carry：

房價有壓力；

租金回報率也不高。

而長端美債在當前環境下，就是一種positive carry。 但是，這條路不會輕鬆，它更像電影《長安的荔枝》：

你辛辛苦苦把荔枝送到長安，最後可能別人看了一眼覺得 “也就這樣”。但如果你不去送，你又能做什麼別的呢？

在我看來，投資本身就是一場修行：

你可能會一再被市場 “毒打”；

不見得能得到所有人的認可；

但在這個過程中，你會得到很多不體現於短期淨值的回報——閲歷、認知和耐心。

從這個角度看，carry 長端美債，不僅是一個策略，也是投資者自我修行的一部分。

Q8：您判斷明年的美元會 “被動保持穩定”。在主要經濟體政策分化的背景下，為什麼會得出這個結論？

周浩：我先説一個這兩年的新現象：

越來越多的經濟體開始變得更獨立、更內生。

過去我們看美國就夠了，歐洲、日本、澳洲很多時候是跟着美國走的。

現在不是這樣了：

歐洲可能要加息；

澳大利亞可能要加息；

日本幾乎肯定要加息；

美國則是大概率要降息。

這是去全球化背景下，各經濟體基於自身問題做選擇的結果。

第二點是，即便美國降息，它的絕對利率水平仍大概率高於其他主要經濟體：

降完之後可能仍然比歐洲高；

甚至在日本 “加完息” 之後，美國利率也可能還是高於日本。

從這個角度看，“高利率環境” 並不自動意味着強美元，但也未必是一個長期、結構性的利空。

另一方面，非美貨幣本身也有問題：

日元這邊，大家都知道日本肯定要加息，但一個財政刺激計劃足以讓日元繼續走弱；

歐元區如果被迫加息，背後極可能是通脹有問題、經濟也不太好。

綜合來看：

美元看上去不具備大幅走強的條件，但非美貨幣也沒有足夠的基礎走出太強的趨勢。

所以我會把未來幾年的美元，定義成一個 “被動穩定” 的格局。

Q9：黃金的強勢還能延續到明年嗎？

周浩：在回答黃金之前，我想先強調一點：

我認為黃金現在是一個風險資產，它的框架已經跟以前完全不一樣了。

在這個新的框架下：

第一，如果明年股市表現不錯，美元的流動性環境也相對寬鬆，理論上黃金還會有一個比較好的上行空間，至少在中長期仍具備配置價值。 第二，美聯儲降息帶來的那一波 “利率邏輯上的紅利”，其實已經在前期吃掉了很多，不能再簡單地用 “美債利率下行=黃金大漲” 來解釋未來的行情。

對我來説，現在更合理的理解是：

黃金在未來的表現，會更多地追隨風險資產，尤其是會跟 AI 板塊的表現更加 “同步”，而不是簡單地跟美元走勢做反向。

所以在我的資產配置視角里，黃金已經從傳統的 “避險資產” 那一欄，挪到了 “風險資產” 這一列。

Q10：關於科技和 AI，您判斷它們會是 2026 年的主線。但現在討論很多的 “AI 泡沫”，您是怎麼看的？

周浩：

• AI 泡沫就像真愛：方向沒錯，曲折是必經之路

我一直用一個很生活化的比喻來看這件事：

“AI 像真愛。方向是對的，就會堅定走下去。泡沫，是抵達前必須穿過的曲折。”

我曾經在《讀者》上看到一篇小文章： 一個女孩子列男朋友的優點和缺點，缺點寫了一堆——不在一個城市、現在掙得不多等等，但每一個缺點後面都能找到一個對應的 “將來可以解決”。 到了 “優點” 那一欄，只有一句話：“我愛他。”

我覺得 AI 就是這樣一個存在：

第一，AI 是一個方向上的確定性，這點我不懷疑。

過程中一定會有問題：商業模式的問題、盈利路徑的問題、估值貴不貴的問題；

會有階段性的過度樂觀，也會有階段性的過度悲觀。

但只要方向沒錯，這些曲折本質上是 “路上的代價”，而不是 “終局的否定”。

第二，與其天天糾結 “有沒有泡沫”，不如更關注：

當某些階段出現 correction 的時候，你能不能把它當成重新拿到籌碼的機會？

從投資角度看，我更願意強調的是：

如果某一次調整讓 AI 資產的估值回到一個更 “有吸引力” 的水平；

那對投資人來説，這其實是一個更值得重視的 moment。

第三，對我個人來説，AI 是一個必須被高度研究和高度投入的方向。 我不給 “泡沫” 下一個結論式定義，我只會説：

在某些時間點上，某些局部確實會出現泡沫；

但這反而是讓長期投資人去佈局的窗口。

Q11：站在普通投資者的角度，您覺得 2026 年的資產應該怎麼配置，才能更有機會接近 “收益最大化”？

周浩：

• 最好的投資永遠是：投資自己

這個問題永遠會被大家反覆拷問。

我的第一反應其實一直沒變：

對普通人來説，最好的投資永遠是投資自己。

普通人不太可能拿出 1000 萬，隨便去 all in 一個股票，但幾乎每個人都可以、也應該在能力範圍內，持續投入時間和資源來提升自己。

《長安的荔枝》這個題目，本身也有這樣的寓意：

把荔枝送往長安，是一件非常辛苦的事情；

但在這個過程中，人本身也在被 “訓練” 和 “塑造”，

最終變成一個更好的自己。

• 資產配置的一個簡單框架

如果一定要給一個具體一點的大類資產建議，我的思路是：

第一，對大多數普通投資者來説：

可以考慮80% 放在固收類資產，20% 放在有方向感的風險資產。

固收資產不一定讓你賺很多錢，但大概率不會讓你虧大錢；

那 20% 是你對方向的判斷，是你願意承擔波動、換取更高潛在回報的一部分。

第二，如果你發現自己這幾年做得不錯：

可以嘗試把進攻性部分從 20% 提升到 30%，比如做成 “70% 偏固收 +30% 偏進攻”。

從我的角度看，2026 年和 2025 年不會有本質的差別， 今年這麼好的市場，依然有很多人沒賺到應得的收益，這本身就説明——

真正決定你 “投資成績” 的，很大一部分是你在這條路上有沒有成長；

而不僅僅是宏觀環境、指數漲了多少。

• 把 AI 也用在 “投資自己” 這件事上

最後我想特別強調：

多讀書、多看報；

多用 AI 做一些學習和嘗試，哪怕付一點小錢，讓 AI 幫你寫點小代碼、做一個你喜歡的小程序；

很多時候，一個很小的 idea，就足以改變一個人的職業軌跡。

所以如果要給普通投資者一條穿越 2026 的建議，我會説：

一方面，用一個簡單但有紀律的框架去做資產配置；另一方面，更系統地投資自己—— 讓自己成為那個最值得長期持有的 “資產”。