A game of "no chivalry": The frenzy of "short squeeze" in commodities

01 當黃金被按住，白銀開始 “説話”

當黃金 “被管理”，白銀接過 “話筒” 但如果只是短期消息刺激，行情走不了這麼遠。我覺得，更底層的邏輯在於，金銀比交易的內涵今年發生了微妙變化。

以前，金銀比走低（白銀漲得比黃金快），通常單純意味着市場更樂觀、更 “risk on”。但今年多了兩層新意思：

黃金 “戴上了繮繩”：大家注意到了嗎？國內外對黃金這個 “政治屬性” 極強的品種，時不時會有一些管理動作。比如上個月底，國內就出了政策，收緊了民間黃金的增值税抵扣。這就像給黃金的短期流動性設了些 “路障”。相比之下，白銀的市場玩家更 “市場化”，管制少。所以，當黃金想表達但 “不便” 充分表達的宏觀邏輯（比如對貨幣信用的擔憂、對通脹的押注），就開始由白銀這個更自由的兄弟來 “接管” 和放大。

現貨真的 “緊” 了：這輪白銀牛市，催生了一個自我強化的循環：價格上漲 → 吸引大量投資性買盤鎖定實物庫存 → 市面上的現貨流動性被抽乾。一個明顯的跡象是，全球白銀庫存正在 “搬家”。因為擔心美國未來可能加徵關税，很多白銀被提前運進美國倉庫，導致倫敦那邊缺貨，9 月份還鬧出了 “擠倉”（現貨短缺導致現貨價格遠高於期貨）。這種緊張情緒蔓延開來，年底連咱們國內期貨市場，近月合約也出現了 “升水”（近月比遠月貴），這是現貨緊張的典型信號。實物層面的緊繃，給了金融炒作一個非常堅實的理由。

未來怎麼看：歷史與終點從歷史經驗看，這種由 “金銀比” 驅動主導的白銀大行情，持續時間往往在一年左右。目前這輪行情從年中算起，還在進程中。

那終點可能在哪兒？我個人覺得，金銀比或許會朝着 50 甚至更低的方向去。如果以這個為目標來倒算，相對於當前的金價，白銀價格確實還有不小的想象空間。當然，這條路不會是直的，中間肯定會有反覆和震盪，尤其是如果市場對美聯儲降息的預期出現波折，或者全球風險情緒突然轉向。

02 多晶硅大變臉：從 “逼倉大戰” 到 “價值迴歸”

上半場：一場關於 “倉單” 的逼空遊戲

要理解現在的下跌，得先知道之前為什麼漲。

11 月底以來，多晶硅期貨走得很強，核心原因就四個字：倉單不足。

什麼是倉單？簡單説，就是符合標準、註冊在交易所倉庫裏、能用來交割的現貨。11 月 28 日，一批舊倉單集中註銷後，市場可用的倉單隻剩下 1330 手（約 3990 噸）。這個數量，相對於期貨市場的持倉來説，非常少。 物以稀為貴。於是，一場經典的 “擠倉行情” 上演了。

多頭心想：“倉單這麼少，空頭到時候拿什麼貨來交給我？” 這種預期下，多頭佔據絕對主動，不斷推高價格，期貨相對現貨出現了明顯升水。

這就像拍賣會上只剩最後一件寶貝，大家爭相出價，價格很容易被喊到遠超它本身的價值。

下半場：現實開始 “補貨”，遊戲規則變了

然而，市場沒有永遠的單邊行情。進入 12 月，情況開始起變化。

變化一：倉單真的開始增加了。就在上週，新註冊的倉單增加了 990 手（2970 噸）。特別是上週五（12 月 5 日），單日註冊量很大。這意味着，可供交割的 “現貨子彈” 變多了，多頭 “逼倉” 的底氣就沒那麼足了。

變化二：能用來交割的 “品牌” 變多了。同樣是上週五，交易所發佈了一個關鍵公告：新增了兩個品牌的多晶硅可以作為期貨交割品。這相當於 “開放了更多的供貨商” 。以後空方組織貨源、製作倉單的選擇更多了，難度也更低了。

這兩個變化合在一起，發出了一個清晰信號：之前支撐價格上漲的 “倉單緊缺” 邏輯，正在瓦解。 市場的交易重心，必然要從 “資金博弈” 迴歸到 “現貨基本面”。

03 玻璃：等待一個 “反彈” 的理由

最近看玻璃市場，感覺像是看一部情節有點拖沓的電視劇——你知道主角（也就是價格）處境艱難，也看到了一些轉折的苗頭（比如產線冷修），但盼來盼去，就是等不來那個酣暢淋漓的 “反轉” 劇情。今天就跟大夥兒聊聊我眼中的玻璃市場，為啥它就這麼 “趴” 在地上，起不來呢？

一、 核心困局：一邊減產，一邊需求 “躺平”

問題的根子，説白了就一句話：供應端雖然已經在 “瘦身” 了，但架不住需求端躺得更平。 這種 “你減你的，我弱我的” 的局面，讓所有試圖反彈的努力，都像一拳打在了棉花上。

從數據上看，玻璃的日熔量已經從 11 月初的 16 萬噸以上，降到了現在的 15.5 萬噸左右。這主要是沙河等地一些產線 “冷修”（也就是暫時停產檢修）的結果。靜態地看，供應減少，短期的供需矛盾確實緩和了一點點。但關鍵是，這個減量，還遠遠不夠把市場從 “過剩” 的泥潭裏拖出來。

更讓人頭疼的是需求端。宏觀上，大家對地產的預期還是偏悲觀，政策層面目前也談不上有強刺激。這意味着，終端對玻璃的需求，短期內看不到根本性的好轉希望。所以，儘管工廠在努力減產，但市場信心這塊 “壓艙石” 太輕了，價格的小船還是晃得厲害。

二、 市場實況：期現 “二人轉”，反彈總乏力

咱們回顧一下近期的價格走勢，就能感受到這種無力感。

11 月份的時候我就注意到，如果當時沒有出現一個由短期供需錯配帶來的反彈，那價格很可能就會維持低位震盪。現在看來，這個 “錯配” 的時機確實沒到。庫存雖然上週去得比較快，但仔細一看，主要是中游貿易商接了貨，真正下游的加工廠和工地拿貨並不積極，需求並沒有真正起來。

拿最近的 2601 合約來説，它在 11 月底跌到 970 元/噸的低點。跌的時候，現貨價格跟着跌，沒見誰有底氣 “挺價”。後來，因為價格實在太低，加上市場又開始傳言會有更多產線要冷修，期貨盤面出現了一波反彈。可尷尬的是，現貨市場根本沒跟上，漲價傳不下去。結果就是，期貨反彈了一陣子，沒了現貨支撐，又慢慢跌了回來，現在又回到了 980 元/噸附近。

這個價格，跟最近幾個月的交割價差不多。可以説，市場既沒有出現恐慌性的暴跌，也完全沒有向上突破的勁頭。目前期貨價格比靜態的現貨價還稍微低一點，處於一種 “貼水” 的狀態，甚至 2512 合約在沒什麼倉單壓力的情況下依然大跌，這説明市場情緒整體還是偏弱，價格可能被低估了那麼一點點。

04 當我們在談 “商品牛市” 時，到底在談什麼？

為什麼是金銀銅？它們憑什麼能成為穿越週期的明星？

如果我們為金、銀、銅繪製一張 “英雄畫像”，會發現它們共享着兩大核心特質：“供給有剛性” 與 “需求有彈性”。

供給的剛性，構成了價格的 “底座” 和 “護城河”。

黃金和白銀的礦產供給增長極其緩慢，勘探成本高企，且全球央行持續數十年的淨買入行為，已經從單純的資產配置演變為深層的 “去美元化” 戰略儲備，這永久性地抽走了一部分流通中的實物。銅礦則面臨更現實的困境：全球主要礦山品位不可逆轉地下降，新礦項目從發現到投產動輒需要十年以上，且面臨日益嚴苛的 ESG 審查和高昂的資本開支門檻。它們的供給曲線，是陡峭而缺乏彈性的。

需求的彈性，則賦予了價格飛翔的 “翅膀”。

黃金的金融屬性和避險需求在宏觀不確定性中持續發酵；白銀則受益於光伏產業的巨量消耗；至於銅，它的故事最為性感——它不僅是古老的 “工業金屬之王”，更是嶄新的 “電氣化時代之王”。全球電網的史詩級升級與改造、新能源汽車的滲透率提升、AI 數據中心耗電量的指數級增長……每一個敍事都指向對銅纜、銅箔、銅管的巨大增量需求。供給的 “脆弱” 碰上了需求的 “星辰大海”，價格的火花便被點燃了。

然而，這個迷人的敍事框架，並不能套用在大多數商品身上。

如果我們冷靜地走出金銀銅的 “明星休息室”，去其他商品的 “後台” 看看，就會發現一片截然不同的景象：

你去問原油：“你能像銅一樣漲嗎？” 它會苦笑：油價一旦大幅攀升，OPEC+ 會議室裏的閒置產能討論就會升温，美國頁岩油公司的鑽井平台數量可能迅速回調，供給的響應機制依然有效。地緣政治帶來的溢價，總會被新的供應增量所平抑。

你去問螺紋鋼：“你的需求故事呢？” 它只能沉默。它的命脈仍深深繫於房地產和傳統基建的脈搏之上。當主要需求引擎還在低速運轉時，價格的任何反彈都可能遭遇 “有價無市” 的尷尬，反而會壓制本已脆弱的需求。

你去問化工品：“你們的行業格局如何？” 你會聽到一片 “內卷” 的嘆息。看看全球化工巨頭陶氏化學最新財報中的淨虧損數字，就能明白在產能全球性過剩、下游消費乏力的背景下，成本傳導機制已經失效，行業正陷入殘酷的存量廝殺。

所以，我逐漸形成這樣一個觀點：當前市場對於 “大宗商品牛市” 的熱烈討論，在很大程度上是被金、銀、銅這三顆超級巨星的光芒所 “綁架” 了。我們看到的，是一場由特定結構性因素驅動的 “局部牛市”，它非但不能代表全局，其背後恰恰映射着許多其他商品身處 “局部熊市” 的冰冷現實。

前者的喧囂，輕而易舉地掩蓋了後者的落寞。這更像是一次宏觀環境下的 “資產荒” 在商品領域的映射——資金在不確定中，瘋狂湧向那些敍事最硬、邏輯最長的少數標的。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。