SpaceX's Moat

一份來自國金證券的深度研究報告，揭示了 SpaceX 如何從一家傳統的航空航天製造商，轉變為一家將第一性原理應用到極致的 “太空物流與基礎設施壟斷商”。

國金證券於 12 月 10 日發佈的行業深度研究報告顯示，SpaceX 的本質並非一家傳統的航空航天製造商，而是一家 “將第一性原理（打破火箭必須昂貴的迷信、打破一次性使用的定式、打破材料選擇、不求完美快速迭代）應用到極致的太空物流與基礎設施壟斷商”。

報告指出，其看似無法逾越的行業壁壘，並非源於單一技術突破，而是由成本、製造和客户三大維度的護城河深度融合而成。

這家由埃隆·馬斯克創立的公司，通過其核心產品獵鷹 9 號（Falcon 9）火箭，徹底顛覆了全球航天發射市場的成本結構。報告分析稱，通過完全一級複用技術，SpaceX 已 “將航天發射從 ‘定製工藝品’ 變成了 ‘工業標準品’”。其內部發射邊際成本已降至近 1500 萬美元，這種成本結構使其在面對傳統軍工巨頭時，擁有 “降維打擊的定價權”。

更重要的是，SpaceX 構建了一個強大的 “自我強化的商業閉環”。報告指出，公司利用獵鷹 9 號無可匹敵的發射成本優勢，構建了全球最大的太空通訊網絡——星鏈（Starlink），並利用這兩者產生的鉅額現金流，以此 “供養人類歷史上最宏大的工程項目——星艦 Starship”。這一模式為投資者呈現了一個獨特的 “現金流 + 高成長 + 高期權” 的組合，構成了其獨特的估值溢價基礎。

成本壁壘：無可匹敵的可複用經濟學

SpaceX 最核心的護城河在於其獨步全球的火箭複用技術，這不僅是技術上的勝利，更是 “商業模式的降維打擊”，終結了航天工業長達四十年的 “成本加成時代”。

國金證券報告指出，在 SpaceX 崛起前，全球發射市場由國家主導的企業把持，遵循 “成本加成” 合同模式，承包商缺乏控制成本的動力。報告援引數據對比，NASA 航天飛機將載荷送入近地軌道的成本約為每千克 54,500 美元，而 SpaceX 的獵鷹 9 號則將這一數字降至每千克 2,720 美元，降幅近 20 倍。

報告拆解了獵鷹 9 號的成本結構：

• 製造成本： 一枚全新的獵鷹 9 號火箭製造成本約為 5,000 萬美元。其中，價值約 3,000 萬美元的第一級火箭是可回收的。
• 複用邊際成本： 當複用一枚火箭時，其邊際成本急劇下降。報告估算，一次複用發射的純邊際成本（主要包括一次性的第二級、翻新、燃料、運營等）已降至約 1500 萬美元。其中，燃料成本僅佔總成本的不足 1%。
• 驚人的利潤率： 基於此成本結構，報告測算，當一枚獵鷹 9 號火箭複用次數達到 5 次時，單次發射的毛利率可高達約 68%。這種高額利潤為 SpaceX 提供了巨大的戰略靈活性，使其能用發射業務的利潤來支撐星艦的研發。

然而，獵鷹 9 號的部分複用存在一個約 1500 萬美元的 “成本硬地板”，因為其第二級火箭是一次性的。這解釋了 SpaceX 為何要全力研發完全可重複使用的星艦（Starship），其目標就是消除這一成本地板，將太空運輸成本再次降低一個數量級。

製造壁壘：流水線時代的垂直整合

SpaceX 的第二個核心壁壘在於其製造模式，其造火箭的理念 “更接近特斯拉造車，而非波音造飛機”。

報告稱，SpaceX 實現了高達 “80% 的自制率”，在其工廠內部製造了包括髮動機、箭體結構、電子設備乃至航天服在內的絕大部分部件。這與傳統航天領域主承包商僅負責系統集成的模式形成鮮明對比。

這種垂直整合策略雖然初期投入巨大，但後期帶來了 “極高的迭代速度和成本控制能力”，將火箭製造從 “【手工作坊】帶入【流水線時代】”。

在製造技術創新方面，報告特別強調了 SpaceX 在星艦項目上的 “顛覆性決策”——放棄昂貴的碳纖維，轉而使用 304L 系列不鏽鋼。

報告援引數據顯示，不鏽鋼雖然更重，但其成本僅為碳纖維的約五十分之一（每噸 2,500 美元 vs. 每噸 130,000 美元），且具備極佳的低温強度和耐高温性能。更重要的是，不鏽鋼材料使 SpaceX 的星工廠能夠 “像造船一樣快速迭代飛船”。

客户壁壘：與美國政府的戰略共生

SpaceX 的第三重護城河，是其與美國政府之間超越單純買賣的 “深度戰略共生” 關係。報告指出，NASA 和國防部（DoD）不僅是其最大客户，更是其早期生存和技術迭代的資助者。

報告分析稱，這種關係已成為一個強大的護城河，NASA 和 DoD 通過長期、高價值的合同，為 SpaceX 的核心研發（特別是星艦）“提供了事實上的鉅額補貼”。作為回報，美國政府獲得了 “獨立、可靠、廉價且技術領先的太空進入能力”。

在民用領域，NASA 將宇航員送往國際空間站的唯一手段就是 SpaceX 的龍飛船（Dragon），形成了 “單一依賴”。此外，NASA 還通過 Artemis 登月計劃，與 SpaceX 合作開發星艦的登月版本（HLS），這筆資金 “不是按發射次數給，而是按進度給”，深度綁定了雙方的未來。

在軍方與情報界，SpaceX 已從 “反壟斷闖入者” 成長為 “核心承包商”。報告指出，美國軍方正從高價值、少數量的衞星轉向分佈式、多數量的低軌衞星羣，而 “唯有 SpaceX 擁有足夠高的發射頻次和足夠低的成本來部署星盾（Starshield）網絡”。

報告特別提到，在與國家偵察局（NRO）的合作中，SpaceX 的角色已經演變為 “既造衞星（基於 Starlink 平台改），又發射”，顯示其已深度嵌入美國國家安全體系。