If the Renminbi starts to appreciate continuously

推動人民幣持續升值的因素逐漸增多，市場關注度也開始升温

我們認為投資者要逐步開始適應在一個人民幣持續升值的環境下去做資產配置。今年前 11 個月中國的累計貿易順差達到 1.076 萬億美元，同比增長 21.7%，創歷史新高。更重要的是出口企業的結匯意願開始不斷上升，今年 10 月順差轉化為順收的比例已經超過 100%，這是與過去幾年最大的差異。2022 年以來，我們估算出口商積累的待結匯規模為 1 萬億美元左右，一旦人民幣升值預期形成，境外資金的回流都會成為正反饋不斷加強的動力。除了長期的配置需要，今年以來全球投機資金對於實物資產的需求也在不斷增加，例如今年每次加密貨幣恐懼貪婪指數大幅下降（趨向恐慌）都對應了 SPDR 黃金 ETF 持倉量的迅速增加，這顯然不是央行購金和民間購金行為所能夠解釋的。此外，類似集運船隻這樣的能夠產生真實現金流的資產，也開始得到加密貨幣領域沉積資金的青睞，實物資產的代幣化發展趨勢在今年明顯超過以往的虛擬資產代幣化。人民幣作為全球最大製造業（實物資產）和最大大宗商品（實物消費）國的貨幣，其內在價值在未來會不斷得到重估。短期來看，美國 11 月通脹數據大幅低於預期，進一步打開了市場對於明年美聯儲降息前景的預期，這也會加強市場對於人民幣升值趨勢的關注。目前離岸美元兑人民幣即期匯率已經接近 7.0 關口，1 年、2 年和 5 年遠期匯率已經分別升至 6.90、6.79 和 6.44，其中 1 年遠期自 12 月以來累計升值 313 點，升水不斷擴大。

從過去 20 年間 7 輪人民幣升值週期的決定性因素

過去 20 年一共有過 7 輪人民幣升值。第一輪，2005 年 7 月～2008 年 7 月，宏觀驅動力是出口 + 城鎮化，核心敍事是 “人民幣資產重估”，表現最好的行業是非銀、有色、煤炭、化工和電新。第二輪，2010 年 6 月～2015 年 8 月，中國處於傳統經濟向新興經濟的換擋期，人民幣升值疊加冗餘流動性，計算機、傳媒、通信、消費者服務等行業表現較好。第三輪，2017 年 1 月～2018 年 2 月，比較典型的宏觀週期強勢復甦，疊加外資加速流入 A 股，高 ROE 和格局穩定的核心資產（食飲、家電）和順週期（鋼鐵、煤炭、銀行、地產）行業的表現較好。後面四輪升值週期當中，除了 2020 年 5 月～2021 年 5 月持續性比較好（國內率先全球復甦並展現出強大的供應鏈優勢，電新、食飲、消費者服務等核心資產抱團演繹到極致），其他短暫的升值都是階段性經濟預期修復帶來的。從歷史經驗來看，人民幣升值只是特定階段的一個定價結果，對於行業的配置並不起到主導作用。

部分行業在持續升值預期形成的初期會有更好表現，市場可能會複製肌肉記憶

市場有時會在人民幣升值週期的初期，依據一些基於常識的傳導邏輯去做交易。比如對進口原材料依賴較高的企業，本幣升值有助於降低採購成本並增厚利潤，類似這種邏輯屬於非常易於傳播、理解和接受的範疇，如果行業在景氣度上沒有明顯的瑕疵，市場可能會用受益於升值這樣的宏觀邏輯去做短期共識交易。比較典型的行業就是航空（航油、零部件、維修費用等美元計價成本下降，美元負債匯兑壓力緩解）、造紙（紙漿等原料進口成本下降提升加工和貿易端的毛利）和燃氣（進口原料）。不過實際上從較長的時間維度來看，這些行業的盈利最終還是取決於供需關係，人民幣升值只是作為一個敍事邏輯，對盈利的影響有限。

從成本收入分析來看，約 19%的行業會因升值帶來利潤率提升

我們基於 2023 年的國民經濟投入產出表數據對 211 個細分行業進行了人民幣升值背景下的成本收入分析，受益於人民幣升值的行業大概可以分為四類：1）上游資源品和原材料，包括：鋼鐵、有色、石油石化（煉化）、基礎化工（化肥、塗料、化纖、塑料等）、建材（耐火材料）、電子（半導體材料）；2）內需消費品，主要包括：農林牧漁（飼料、植物油、糖）、輕工製造（造紙、紙製品）、消費電子等；3）服務業相關品種，包括：電力及公用事業（燃氣）、交通運輸（航運）、商貿零售（進口型跨境電商）、社會服務（質檢服務、工業設計服務、機動車及電子產品修理）；4）製造設備，主要包括機械（金屬製品&金屬加工設備）、電子（半導體設備）。

為抑制過快單邊升值趨勢而做出的更重要因素

穩定幣值、防範出現單邊升值預期可能是央行明年所要面對的一個問題。人民幣過快的升值可能會引發一些投機行為，這對製造業的競爭優勢也是一種損傷。為了調節人民幣升值的壓力，我們認為大體的政策思路有兩個：一是寬鬆貨幣壓低實際利率，從這個角度來看，明年是一個貨幣政策上更容易超預期寬鬆的年份，這對於激發內需板塊、帶動市場再上一個台階有重要意義；二是一定程度上放寬本土金融機構甚至是居民對外金融投資的限制，這對於多元化資產配置敞口並提升預期回報率至關重要，且能夠真正推動中國財富管理行業出海，券商、保險等金融行業屆時也將打開新的增長極，更好地講出全球化和成長的故事。

人民幣持續升值的背景下，可以關注短期肌肉記憶驅動、利潤率變化驅動以及政策變化驅動三條線索

如果人民幣開始持續升值，我們認為，在配置上可以關注短期肌肉記憶驅動、利潤率變化驅動、政策變化驅動三條線索。第一條線索是短期肌肉記憶驅動的品種。對 2000 年以來人民幣匯率的 7 輪升值進行復盤可以看到，在人民幣持續升值的前期，航空、燃氣、造紙等行業從直覺上來看在成本端或外債端受益明顯，因而通常具有明顯的股價彈性，這已經成為一種肌肉記憶。第二條線索是利潤率變化驅動的品種。原材料和投入品進口依賴度高、同時產成品出口依賴度低的行業，在人民幣持續升值的過程中因為成本的節省，利潤率可能會有明顯的提升，主要品種有以下幾類：1）上游資源品和原材料，包括鋼鐵、有色、石油煉化、基礎化工（鉀肥、塗料、化纖、塑料）、建材（耐火材料）；2）內需消費品，如農產品（飼料、植物油、糖等）；3）服務業相關品種，比如航運、進口型跨境電商；4）製造設備，主要是工程機械等。第三條線索是政策變化驅動的品種。受益於政策變化的品種，主要是指受益於潛在的貨幣政策寬鬆或資本賬户對外投資限制放鬆的品種，前者主要包括免税和地產開發商等（其實本身也是升值週期容易受益的品種），而後者主要是金融領域券商、保險的全球化潛力。

風險提示及免責條款

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