Embracing 2026: Saying Goodbye to a Single Narrative
11 月以来，中美股市波动区间同步收窄，反映两国宏观经济进入 “金发姑娘” 阶段。美国核心 CPI 降至三年半新低，失业率上升但未触发 “萨姆法则”。中国企业盈利底已现，内需动能回落。AI 产业链投资出现分化，泛 AI 资产表现优于 AI 核心资产。投资者对资本开支与营收增长矛盾容忍度下降。大宗商品期货价格持续上涨。
11 月以来 A 股与美股波动区间同步收窄，沪深 300 与标普 500 的 20 日涨跌幅相关性升至年内 90% 分位以上，呈现 “隔夜同向、日内反向” 的新常态。根本原因在于两国宏观面均进入 “向上弹性不足、向下风险收敛” 的类 “金发姑娘” 阶段：美国核心 CPI 续降至 2.6% 的三年半新低，失业率虽升至 4.6% 但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，尚未触发 “萨姆法则”，我们此前提到的投资强消费弱可能成为常态；往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束，大宗商品的上行窗口仍然较长。中国则呈现 “企业盈利底” 已现、内需动能回落的组合，反而为后续政策加力打开窗口。
2 再谈 AI 产业链：个股的行情分化与实物侧的方兴未艾
两国资产价格的核心波动源进一步收敛到产业层面高度关联的 AI 投资链条，但值得注意的是近期，AI 产业链的投资出现了两大特征：其一是我们在上周周报中所讨论的行情扩散，即更受益于宏观效应的 “泛 AI” 资产（铜锂铝、储能和电气设备）表现相对 AI 核心资产（算力芯片、光模块、PCB）更好；其二投资者对产业链上公司 “激进资本开支缺乏营收增长反哺” 这一矛盾的容忍程度或有所下降，10 月下旬以来，中、美 AI 科技股都进入到业绩的密集披露期，从业绩披露后的股价表现来看，两地股票均呈现 AI 核心股票股价表现与其资本开支占营收比例负相关。我们在 2026 年的年度策略展望中提到 AI 的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下投资者正在定价这一风险。与此同时，实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识，被认为受到 AI 投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格在 10 月下旬以来持续上涨，铜和锡呈现出近月合约整体强于远月合约的特征，体现其供需变化驱动可能是主因。
3 如何理解 “扩大内需”？目标、路径、影响
从长效机制 “居民增收” 来看，2025 年已着手加强二次分配提高居民的净转移支付收入（提高养老金最低标准、育儿补贴实施发放），未来优化初次分配（提高劳动报酬收入）可能是 “增收计划” 的重点工作，例如以国企为代表引导薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已实施的一般公共预算向民生、社保倾斜以外，2026 年或将看到：消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率在盈利能力见底情况下提升。国际经验显示，日本 1961-1984 年 “收入倍增” 时期、美国 1969-1973 年与 2014-2019 年居民收入跑赢 GDP 阶段，服务与新型消费占比均持续抬升；中国 1998-2001 年机关事业单位加薪周期亦带动居住、教娱、交通、医疗支出占比提升，预示本轮 “增收计划” 落地后，服务消费及技术驱动的新型耐用品将迎来中周期需求向上。
4 迎接 2026 年：从单一产业叙事到 “实物侧 + 消费侧” 双主线
近期，宏观弹性有限、产业分化加剧共同导致的平淡行情，反而为投资者带来了一个调整思路，迎接 2026 年的窗口期：与其在兑现风险逐步加大、市场担忧加剧的单一产业叙事上下注，不如拥抱更具备确定性的 “实物需求拉动” 与 “内需政策红利”。我们的推荐是：继续看好 AI 投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；三是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）；四是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉。
正文如下：
1 市场状态：中美联动性增强
11 月以来，中美市场的涨跌幅均开始收窄，A 股以沪深 300 为例，20 日平均日涨跌幅绝对值收窄至今年以来的 39.7% 分位数水平，美股以标普 500 为例，20 日平均日涨跌幅绝对值收窄至今年以来的 33.7% 分位数，在两个市场窄幅波动的过程中它们的联动性显著增强，沪深 300 与标普 500 的涨跌幅滚动 20 日相关性回升至今年以来 90% 以上分位数水平，两市场 “隔夜同向，日内反向” 的特征明显。
我们理解这种联动性的增强一方面是源于经济基本面都处于“向上弹性小，向下风险收敛”状态的相似性：美国当前仍然处于类“金发姑娘”状态——“软着陆”的叙事受到本周失业率和CPI数据的支撑。11月美国核心CPI继续回落，同比录得2.6%（2021年4月以来最低水平）尽管由于10月份美国政府的停摆，市场质疑该通胀数据因住房分项采用了“前期数值结转”的方法而存在低估，同时“黑五”促销也可能导致高估了车辆价格的下降幅度，但剔除住房和二手车的最核心通胀环比增速依然回落到2024年以来的相对低位。从失业率来看，尽管失业率上升0.2pct至4.6%的较高水平，但三个月移动平均值仍未触发“萨姆法则”，且劳动参与率上升（新进入者）和暂时性失业是失业率上升的主要贡献，因此从“就业-通胀”这两个美联储最为关心的指标来看，美国经济既没有失速下滑也没有出现干扰货币政策的通胀压力。往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束。国内经济基本面特征也与美国类似：企业盈利能力相对经济总量（增加值、社零）等更有韧性，因此近期内需的走弱反而为后续盈利的进一步修复创造了一个有利的政策环境，这两周以来的“扩大内需”相关表述也佐证了政策的倾向。
2 AI 产业链出现分化，关注对实物侧的带动
中美市场联动性的增强另一方面则来源于 AI 主题投资的持续共振和产业链关联度的提升，AI 产业链依然是中美两个经济体中行业景气度最高的领域且相互印证，美国优势在上游（GPU、大模型），中国优势在中游制造（光模块、PCB、散热）。北美云厂商要兑现 AI 收入，必须向中国供应链追加订单，中国供应链订单的确认又反过来佐证了云厂商收入。因此 AI 产业链上的增量信息总是同时造成两个市场相关个股的波动。
但值得注意的是近期，AI 产业链的投资出现了两大特征：其一是我们在上周周报中所讨论的行情扩散，即更受益于宏观效应的 “泛 AI” 资产（铜锂铝、储能和电气设备）表现相对 AI 核心资产（算力芯片、光模块、PCB）更好；其二投资者对产业链上公司 “激进资本开支缺乏营收增长反哺” 这一矛盾的容忍程度或有所下降， 10 月下旬以来，中、美 AI 科技股都进入到业绩的密集披露期，从业绩披露后的股价表现来看，两地股票均呈现 AI 核心股票股价表现与其资本开支占营收比例负相关。
我们在 2026 年的年度策略展望中提到 AI 的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下投资者正在定价这一风险。与此同时，实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识，被认为受到 AI 投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格在 10 月下旬以来持续上涨，其中铜和锡近月合约 10 以来整体强于远月合约，体现其供需驱动可能是主因。
3 如何理解 “扩大内需”？目标、路径、影响
从 “增收” 的实施路径上来看，2025 年已着手加强二次分配提高居民的净转移支付收入（提高养老金最低标准、育儿补贴实施发放），未来优化初次分配（提高劳动报酬收入）可能是 “增收计划” 的重点工作，例如以国企为代表引导薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已实施的一般公共预算向民生、社保倾斜以外，2026 年或将看到：消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率在盈利能力见底情况下提升。
国内和国际经验指出：居民收入增长将带来的是 “新型消费” 与服务消费的增长。从国内经验来看，1998 年中国政府进行大规模机构改革，精简机关事业单位人员，需要适当提高工资待遇，而根据时任总理朱镕基的在第九届全国人大第五次会议上的工作报告，提高机关事业单位人员工资是 “扩大内需，增加城乡居民特别是低收入群体收入” 的一环，此后三年时间国家机关平均工资相较城镇非私营单位工资比上升，恰逢 “中国入世” 与房地产商品化发展，居民消费支出中居住、教育文化娱乐、交通通信和医疗保健的占比上升。
从国际经验来看，日本在1961年提出为期10年的“国民收入倍增计划”，实际上日本居民收入在1984年之前都维持高增长或高于GDP增长。在1964-1984年的20年间，日本居民的支出结构中，居住水电（房租和能源价格上涨）、交通通信（汽车购置需求）、教育娱乐（旅游支出）和其他（人情支出）的占比提升。美国在1969-1973年时工资通胀明显，在这5年中服务消费对个人消费支出的拉动大于商品消费，服务消费中的住房、医疗保健、交通、休闲娱乐、金融和保险服务、其他服务五年均呈现正向拉动；商品消费中主要是耐用品中的娱乐用品、其他耐用品、非耐用品中的酒精饮料、能源用品、药品、休闲用品和个护用品五年中呈现正向拉动；在2014-2019年，美国同样实现了个人可支配收入增长强于GDP，在这六年中同样呈现服务消费对个人消费支出拉动强于商品消费的特征，服务消费中的医疗保健、餐饮服务和其他服务六年间均呈现正向拉动；商品消费中主要是耐用品中的娱乐用品（数码3C），非耐用品中的食品饮料、娱乐用品等呈现较强的拉动。
4 平淡行情下，寻找 2026 年新主线
11 月以来中美市场联动性增强，背后反映的是中美经济基本面均处于向上弹性弱，向下风险小的阶段，此时市场波动主要来源于中美产业层面结合度较为紧密的 AI 投资链条上。然而值得注意的是，AI 资本开支激进与营收增长缓慢之间的矛盾正在成为投资者尽量规避的风险，个股层面上也因此出现了涨幅的分化，在这一背景下，我们此前强调的重视 AI 投资所带来的宏观效应这一观点仍然重要：受益于 AI 投资需求拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等期货近期的涨幅和期限结构也一定程度上印证了实物侧的韧性。回到国内来看，“扩大内需” 提升战略定位，居民增收计划或将帮助沉寂许久的大消费板块重新回到投资者的视野，服务消费和与当下技术进步联系紧密的新消费品是下一个阶段的关注重点。
我们推荐：
第一，受益于 AI 投资指引上调和降息周期下全球制造业复苏预期的工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；
第二，在资本回流和入境人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。
第三，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益于资本回报见底回升形成共振；
第四，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；
本文来源：一凌策略研究
