GF SEC Liu Chenming: Rejecting traditional macroeconomics, looking at the 2026 layout window from debt resolution and changes in profit structure | Alpha Summit

12 月 19 日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha 峯會」上，廣發證券所長助理、首席策略劉晨明發表了題為《掙脱牢籠：打破歷史經驗的桎梏——2026 年年度策略》的演講。

他表示，2025 年全球資產呈現出 “AI 科技股與資源品（黃金、銅）” 同步走強的獨特現象，這並非邏輯對立，而是全球主要經濟體針對 “債務問題” 這一核心矛盾的共同定價。化解債務唯有依靠技術進步提升全要素生產率（AI 路徑）或通過通脹稀釋債務（資源路徑），這兩者構成了當前宏觀邏輯的一體兩面。

劉晨明認為，中國權益市場的盈利結構已發生質變，從過去的 “80/20” 演變為目前的 “60% 傳統內需 +40% 新興產業與出海”。其中，出海鏈條展現出比國內業務更高的盈利質量，成為支撐市場韌性的核心。

展望 2026 年，他認為 A 股 ROE 回升趨勢將更加明確。在估值剋制、監管把控加強以及國家隊、險資等長期增量資金入場的背景下，市場將由 “快牛” 轉向更為健康的 “慢牛”。由於 AI、半導體及資源品等主線行業正面臨顯著的 “供給約束”，產業趨勢短期難以結束。

以下為演講精彩觀點：

1、從最經典的主權債務演化方程出發，在不出現實質性違約的前提下，化債有三個方式：真實增長超過真實利率（增長化債）、通脹超預期（通脹化債）、財政緊縮（財政化債）。而在上述路徑下，AI 和黃金都將最終受益。

2、A 股上市公司利潤結構已發生根本性變化：新興產業利潤佔比從十年前的 20% 提升至目前的 40%，而傳統內需（地產、基建、消費）佔比降至 60%。這意味着 “股票是經濟晴雨表” 的傳統邏輯需修正，即便內需承壓，只要 40% 的先進製造與出海板塊保持彈性，A 股 ROE 仍能實現跨週期企穩回升。

3、銅價有望複製黃金在 2024 年初的走勢。隨着全球主要目的地庫存處於歷史低位，加之明年全球財政貨幣雙寬鬆帶來的製造業回升，銅價在四季度突破萬元大關後已打開新的主升浪空間，這將成為近期大類資產配置中的核心看點。

4、雖然主動權益公募基金髮行低迷，但存款搬家在超高淨值人羣中已顯著發生。由於固收產品收益率下行至 2% 以下，追求 5%-10% 年化收益且波動可控的資金正通過私募全天候、對沖及指增策略加速入場，這將是 2025 年市場最確定的增量資金池。

5、強者恆強是經濟結構轉型的 “表達形式”。當前 A 股前十大公司市值佔比（剔除金融）僅 17%，遠低於美國的 34%。在 AI 產業革命背景下，資金向龍頭公司集中並非 “擁擠”，而是由於傳統經濟不再百花齊放，流動性向少數具備全球競爭力的科技龍頭集結是結構轉型的必然結果。

6、12 月至 1 月是全年最關鍵的 “越跌越買” 佈局期。展望 2026 年，由於 2 月至 3 月往往是風險偏好最高的 “春季躁動” 期，12 月到 1 月的回調反而是難得的建倉窗口。在 ROE 改善的第一年，應保持牛市思維，尤其是對於已經過充分調整的恒生科技及國內算力、半導體等板塊。

以下為演講實錄：

首先，非常感謝華爾街見聞的邀請。在年末年初這樣一個非常關鍵的時間節點，和大家一起交流一下對新一年大類資產的整體判斷，包括 A 股、港股權益市場的一些基本看法。

全球市場回顧：科技與資源類資產的業績驅動

在做 2026 年展望之前，我想先簡單回顧一下過去一年的市場表現。我將幾個主要國家和地區的資本市場做了一個拆解：美股、德國、中國 A 股，以及日本和韓國。每個市場選取了十個左右的主要行業，其中藍色柱體代表業績貢獻，灰色柱體代表估值貢獻。大家都知道，股票上漲的核心來源無非兩點：一是盈利增長，二是估值提升。

從整體結果來看，漲幅居前的行業在各個主要市場中高度一致，主要集中在科技和資源類板塊，尤其是有色金屬。這是一個非常重要的共性特徵。

接下來我將科技板塊單獨拿出來分析，並暫時剔除德國市場，因為 AI 與德國資本市場的相關性相對較弱。重點關注中國、美國、日本和韓國，這幾個國家與 AI 產業高度相關。從結果來看，過去一年科技股的上漲整體是健康的，主要來源於業績增長，而非單純的估值擴張。

例如在美國市場，科技板塊的漲幅絕大部分來自於盈利貢獻；中國 A 股中，科技板塊同樣以業績增長為主要推動力；日本市場中估值貢獻相對更高一些；而韓國的科技股上漲，同樣主要由業績驅動。整體來看，儘管各國科技股漲幅不小，但其基礎仍然是盈利改善。

宏觀核心邏輯：全球債務問題下的 AI 與資源雙重定價

在這裏，有一個表面上看似存在矛盾的問題值得討論：今年科技和資源，尤其是黃金，這兩類資產幾乎同時創出歷史新高。傳統觀點認為，黃金是不生息資產，代表極低風險偏好的避險選擇；而 AI 科技股則代表對遠期增長的高度樂觀，風險偏好極高。這兩種資產在邏輯上似乎相互對立。

但如果將這一現象放在一個更高的層面來看——即全球主要經濟體正在共同面對的一個核心問題：債務問題——這個現象就不再矛盾。

無論是中國地方政府債務、美國財政赤字、日本長期高債務，還是歐元區的債務問題，債務已經成為各個主要經濟體最尖鋭、最核心的矛盾。從理論上講，化解債務的路徑並不複雜：一是財政緊縮，二是經濟高速增長，三是通脹稀釋債務。

但現實情況是，財政緊縮在當前的政治和社會環境下幾乎不可行。由奢入儉遠比由儉入奢困難，各國都難以在短期內主動收縮財政。在這種背景下，真正可行的路徑只剩下兩條：一是依靠經濟增長，二是依靠通脹。

而在全球人口增速放緩的大背景下，經濟增長的核心只能寄託於技術進步，全要素生產率的提升，而當前最重要的技術變量正是 AI。與此同時，通過通脹稀釋債務意味着全球定價的資源品將長期受益，包括黃金、銅以及其他基本金屬。

因此，今年全球大類資產呈現出的兩個核心主線——AI 與資源——看似矛盾，實則共同反映了市場對 “如何解決全球債務問題” 的兩種路徑的定價，是同一宏觀邏輯的不同表現。

中國市場質變：從內需驅動轉向 “出海 + 先進製造”

接下來我想重點談一下中國權益市場的盈利結構變化。很多投資者仍然習慣用傳統宏觀框架去理解 A 股，把股市當作經濟的 “晴雨表”，但這個理解在過去兩三年裏已經明顯失效。

如果我們把 A 股上市公司的盈利結構拆開來看，會發現一個非常重要的變化：過去，上市公司利潤中大約有 80% 來自傳統內需相關行業，而新興產業的佔比只有 20%；但現在，這個結構已經發生了實質性的改變，大致演變為 60% 對 40%。

其中，仍然與傳統內需高度相關的那 60%，確實面臨壓力，但其下行速度已經明顯放緩，更多起到的是 “託底” 作用；而另外 40%，主要來自先進製造、科技、以及出海相關行業，這部分利潤的彈性顯著更高。

一個非常關鍵的指標是海外收入佔比。當前 A 股整體的海外收入佔比已經超過 20%，而且仍在持續上升。更重要的是，這部分海外收入的盈利質量明顯優於國內業務。從毛利率來看，國內業務大致在 14% 左右，而海外業務可以達到 20% 甚至更高。

這意味着，即便國內利潤仍然承壓，只要海外需求保持相對穩定，中國上市公司的整體盈利並不會出現系統性下滑，這也是過去一年市場表現與宏觀感受之間出現明顯背離的重要原因。

2025 需求總結：製造業回暖與資源品的中期邏輯

基於這一點，我們再來看對 2025 年盈利的判斷。對於那 60% 的傳統板塊，我的判斷是下行風險有限，但也很難出現快速反轉；而真正決定市場彈性的，仍然是那 40% 新興產業的表現，其核心變量在於海外需求。

那麼，海外需求是否會出現明顯走弱？從目前來看，我並不悲觀。

首先，主要出口目的地國家普遍處於財政與貨幣相對寬鬆的環境中；其次，全球製造業庫存處在歷史偏低水平，一旦需求出現邊際改善，補庫存行為會被迅速觸發；第三，從政治週期角度看，無論是美國現任政府還是潛在的新一屆政府，在關鍵選舉週期前，都很難容忍經濟出現明顯失速。

綜合來看，2025 年全球製造業 PMI 出現回升的概率並不低，這對中國的出口鏈條，以及有色金屬等資源品，都會形成正向支撐。

在此基礎上，我們再來看資源品，尤其是銅和黃金。黃金在 2024 年一季度有效突破了長達十年的震盪區間，隨後進入趨勢性上行階段；而銅在 2024 年四季度突破關鍵價格區間，其走勢與此前黃金的突破路徑具有較高相似性。

這並非短期情緒推動，而是由多重結構性因素共同決定的，包括全球製造業週期回暖、AI 對電力與電網的需求提升，以及資源供給端長期受限等問題。這些因素決定了資源品價格的中期邏輯並未發生改變。

估值與資金面：ROE 回升預期下的 “慢牛” 基礎

接下來談一下估值問題。市場中一個廣泛流傳的經驗是，A 股估值提升往往只能持續一到兩年，第三年大概率會出現明顯回調。但我認為，這一歷史規律在當前環境下未必適用。

原因主要有三點：第一，本輪估值修復整體非常剋制，遠未達到歷史極值；第二，監管層和長期資金對市場節奏的把控明顯增強；第三，2025 年很可能是 A 股整體 ROE 回升的第一年。

即便在不繼續提升估值的情況下，目前市場的估值水平依然具備一定安全邊際。從橫向比較來看，中美市場的估值比仍然處於 2018 年左右的水平，這在當前產業競爭格局下並不合理。

那麼，資金從哪裏來？我認為可以分為三類相對確定的增量資金來源。

第一類是以國家隊為代表的長期資金，其穩定性和持續性已經被多次驗證；第二類是保險資金，隨着保費規模增長，其權益配置比例存在自然提升空間；第三類是中高淨值人羣的存款搬家，在當前固收類資產收益率持續下行的背景下，5% 到 10% 年化、低波動的資產配置需求正在上升。

至於普通居民存款的大規模轉移，以及外資的全面回流，目前仍存在不確定性。這也決定了，本輪行情更可能呈現為 “慢牛”，而非快速拉昇的單邊牛市。

產業趨勢與節奏：供給約束主導下的佈局窗口

最後，從產業層面來看，為什麼某些行業有可能維持多年的強勢表現？核心原因在於供給約束正在重新成為主導變量。無論是 AI 算力、半導體，還是有色資源、電力基礎設施，供給端的擴張都受到現實條件的明顯限制，這與過去依靠快速擴產形成內卷的週期環境有本質區別。

從歷史經驗看，只要供給無法快速釋放，產業趨勢就不會輕易結束。

在節奏判斷上，回顧歷次牛市，主線板塊通常會經歷大約 20 個交易日左右的調整，回撤幅度在 20% 左右。目前，無論是恒生科技、芯片，還是 AI 相關產業鏈，整體上已經接近甚至達到這一調整區間。

因此，從時間和空間兩個維度看，12 月到次年 1 月，都是相對值得關注的佈局窗口。

以上是我對 2025 年權益市場以及主要資產結構的一些核心判斷。整體來看，這一輪行情並不是建立在情緒或短期刺激之上，而是由盈利結構變化、產業趨勢演進以及資金結構調整共同推動。

需要強調的是，當前市場的不確定性依然存在，但與以往不同的是，決定市場方向的關鍵變量已經發生轉移。傳統宏觀指標的重要性正在下降，而產業趨勢、全球需求以及供給約束正在成為更核心的定價因素。

在這樣的背景下，投資策略本身也需要相應調整：與其試圖把握單一宏觀拐點，不如更加重視結構性機會，在確定性相對更高的方向上，耐心參與、控制節奏。

我今天的分享主要集中在框架和邏輯層面，希望能為大家在新一年的資產配置和投資決策中，提供一些有參考價值的思路。

我的分享就到這裏，謝謝大家。