Why did the yen fall instead of rising after the interest rate hike?

2025 年 12 月 19 日，日本央行全票通過加息決議，基準利率上調 25bp 至 0.75%，創下自 1995 年以來的 30 年新高。然而，日元對美元匯率卻在決議後徑直走貶 1.45% 至 157.5。

圖 1：日央行基準利率

一、為何加息後日元不漲反跌？

1.從交易層面看，市場在會議前已有較充分的定價（93% 概率預期），JPY 多頭在美國 CPI 當天已有跡象在逆勢出貨。加之 flow 端維持 buy side，靴子落地後的走勢在情理之中。

2.從基本面看，實際利率的 “隱形負值” 陷阱仍是限制日元升值的主要原因。

一方面，“緊貨幣” 撞上 “寬財政”。在加息前夕，高市早苗內閣批准了高達 18.3 萬億日元的龐大財政刺激計劃，日本長期通脹壓力居高難下，稀釋了本次加息的政策收緊效果。

另一方面，實際利率仍處於 “顯著負值”，制約匯率走升。

在當前通脹預期 2.5%-3% 水準下，日元實際利率處於-1.75% 至-2.25% 的深度負值水準，自身面臨較大的加息壓力。但日央行方面，植男仍不願作強硬表態，對明年的政策路徑的表述仍高度依賴數據。含糊不清的態度讓市場對明年日央行加息並不報過多期待，2026 年全年只有三季度後的 1 次 25bp 加息預期。相比而言，美聯儲雖處降息通道，但 2.25% 的通脹預期下實際基準利率約 1.39%，實際利差是制約日元匯率的根本。

畢竟，匯率交易講究的是預期交易，若日央行持續落後於曲線，只會變相稀釋日元購買力。市場也是看穿了日央行的底牌。

二、展望

中期來看，隨着全球經濟與通脹的企穩，加之日本對進口價格高度敏感，持續的財政寬鬆只會進一步加大通脹壓力。日央行的猶猶豫豫，就像是温水裏的青蛙，只會讓日元不斷貶值，破 160 可能只是時間問題。

不過，短期來看，在當前水平位倒是要留意日本財務省干預風險。近兩日，投資者繼續用腳投票，日本 10Y 和 30Y 國債收益率這兩天繼續創出新高，日元匯率也逼近年內高位。在這種一致不利預期下，存有較大的干預風險。上週路透曾報道，高市早苗已開始意識到日元貶值會影響政治穩定。從絕對點位看，當前的 USDJPY 也與去年 4 月 BOJ 會議後財務省買入日元的水平相當。是否會在聖誕假期周來個驚喜？值得期待。不過，若真有，buy on dip 還是更合適的選擇。

圖 3：日本 10Y 和 30Y 國債收益率新高

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