Silver is just a trading commodity. Guolian Minsheng Macro's Lin Yan exposes the truth about the "youth version of gold"! Next year, copper will follow AI, and oil prices will fluctuate within a range

進入新一年之前，市場正在同時消化幾件事：降息還會發生幾次，財政能走多遠，AI 能否繼續撐起風險偏好。

這些問題彼此糾纏，也讓資產之間的關係變得不再直觀。

黃金為何依舊強勢？有色金屬的上漲，究竟是宏觀定價，還是產業邏輯？歐洲資產是否正在形成新的預期差？

點擊觀看回放→國聯民生宏觀林彥：2026 年海外資產配置指南｜年度展望·第 8 期

核心觀點速覽：

1. AI 仍是 2026 年最重要的風險資產主線，但邏輯從 “全面擴散” 走向 “頭部集中”，政策態度決定波動邊界。
2. AI 之所以 “有恃無恐”，本質是財政與貨幣仍在兜底；一旦政策轉向謹慎，資本開支週期的不確定性會迅速放大。
3. 黃金已從去美元化邏輯，演化為宏觀敍事下的強勢底倉資產，真正的趨勢反轉需要非常明確的信號。
4. “青春版黃金” 並不存在：白銀更偏交易品，銅是 AI 資本開支的附屬資產，邏輯與黃金本質不同。
5. 銅價的核心驅動在於 AI、電力和基礎設施投資，只要資本開支故事成立，銅的產業邏輯就不會斷。
6. 歐洲是 2026 年最值得關注的預期差之一，關鍵不在 “有多差”，而在財政是否真正落地、週期是否完成出清。
7. 美股整體趨勢未完，但結構高度分化：AI 可能縮圈，高端消費相對穩健，小盤股存在補漲邏輯，地產仍需等待更明確的信號。
8. A 股與港股更接近 “標配資產” 定位，分子端以修復為主，節奏和彈性更多取決於外部風險偏好與美元環境。

Q1：下一任美聯儲主席人選重要嗎？會改變明年的政策方向嗎？

美聯儲主席更多是 “主持人” 和 “發言人”，真正決定政策方向的是整體投票結構和經濟數據，而不是某一個人。

林彥：第一，美聯儲的決策機制決定了主席並非 “一言堂”。 聯儲一共有 12 名投票委員，其中 7 名理事和紐約聯儲主席是長期固定票委，剩餘 4 名地方聯儲主席輪值。明年輪值的地方聯儲主席整體偏鷹，這意味着即便換主席，聯儲整體風格也可能比今年略偏鷹。

第二，主席的 “風格” 更多影響市場情緒，而非最終決策。

如果主席偏鴿，至少能緩解市場的心理壓力；如果主席頻繁釋放鷹派信號，市場很容易提前用下跌 “反饋”。但如果發言與數據長期背離，市場最終仍會重新定價。

第三，無論誰當主席，就業數據都會是無法迴避的約束。 當前美國呈現明顯的 K 型狀態：高收入人羣在股市上漲中受益，奢侈品、高端消費表現強勁；但沒有資產的羣體壓力在上升，這部分人羣對就業的支撐有限。隨着低收入羣體壓力擴大，就業仍有走弱空間，這會倒逼聯儲做出反應。

第四，兩位主要候選人各有優劣，但都難以徹底 “政治化” 聯儲。 沃什熟悉聯儲體系、上手快、容易服眾，但技術官僚屬性更強，更看重數據和專業判斷，政治操控難度較大；哈塞特更容易傳達總統意志，但缺乏體系內經驗，服眾能力存在挑戰。無論選誰，都不等於聯儲會被完全推向政治化降息。

Q2：為什麼把 “美元、AI、財政” 作為 2026 年的三條配置主線？

2026 年的資產配置主線中，AI 和貴金屬是延續邏輯，財政是新增變量。

林彥：第一，AI 資本開支仍是風險資產最強的動量來源。

過去兩年，無論是美股、韓股，還是相關產業鏈，表現最強的都是與 AI 相關的資產。資本開支首先利好上游設備、算力、存儲和基礎設施，形成穩定盈利來源，這也是近兩年風險偏好最高、動量最強的主線。

第二，貴金屬對應的是全球債務與寬貨幣環境。

在全球債務問題加重、主要經濟體進入或即將進入降息週期的背景下，信用貨幣被持續稀釋，黃金成為對沖信用風險的 “剛性貨幣”。黃金大漲之後，白銀、鉑等貴金屬順勢接力，本質是同一條邏輯的擴散。

第三，全球財政共振是 2026 年的新增主線。 明年多個經濟體同時處在偏寬財政狀態： 日本通過寬財政法案，中國維持積極財政，歐洲在赤字約束上獲得更多空間，美國在中選背景下財政也偏寬鬆。如此多經濟體同步寬財政的情況並不多見，其對全球需求和融資環境的影響，會成為 2026 年新的重要變量。

Q3：AI 到底是 “資本開支故事”，還是已經進入盈利兑現階段？

AI 是真正可能改變生產率的技術，但資本開支週期必然伴隨泡沫和波動，關鍵在於通脹與政策環境是否兜底。

林彥：第一，真正改變人類生活的技術，前期一定伴隨資本開支狂熱。

歷史上無論是鐵路替代馬車、電氣自動化替代蒸汽機，還是互聯網替代傳統通信，前期都經歷了生產資料價格大幅上漲，隨後再通過價格下跌實現性價比，最終完成技術替代。

第二，資本開支初期往往 “效率反而變低”。

當生產資料價格被炒高，投入成本上升，新技術很難立刻體現效率優勢。只有當生產資料價格經歷大幅回落，新進入者才能以更低成本推動效率提升，這一過程通常呈現 S 型曲線。

第三，AI 的核心不確定性不在技術，而在宏觀約束。 目前 AI 在應用層面的進展是真實存在的，但是否能顯著提升全要素生產率仍需時間驗證。短期更重要的是關注通脹變化和聯儲態度。

第四，只要財政和貨幣仍在 “兜底”，資本開支週期就難以迅速崩塌。 在聯儲仍有降息或擴表意願、財政仍具託底能力的情況下，市場對 AI 投資仍然 “有恃無恐”。真正需要警惕的情形是： 如果選情壓力觸發更激進的財政刺激，底層需求被大幅拉昇，通脹重新抬頭，聯儲態度轉向，資本開支的不確定性才會顯性化。

綜上，我的階段性判斷是AI 仍值得參與其波動，但不必過早退出；真正的風險信號，來自通脹而非技術本身。

Q4：AI 為什麼 “有恃無恐”？什麼時候會變成 “自己扛”？

AI 之所以被市場 “寵着”，本質是財政和貨幣都有兜底預期；一旦政策態度轉謹慎，風險就要自己扛。

林彥：第一，AI 背後有 “政策性金融工具” 的影子。 從美國財政計劃看，無論是 “星際之門” 還是 “創世紀”，更像 “美國版政策性金融工具”。真出事，央媽財爸會出來救。

第二，只要環境仍偏寬鬆，AI 行情就有延續空間。

寬鬆環境下，市場更容易相信 “出問題也有人兜”，因此主線更能走得順。

第三，一旦貨幣政策轉向謹慎，風險承受從 “系統” 轉回 “個體”。

政策不再託底時，資本開支鏈條的波動會顯著放大，屆時就是 “你自己扛”。

Q5:2026 年美股會怎麼走？AI 之外，消費、地產、小盤股怎麼看？

2026 年美股大方向仍在，但結構會更分化：高端消費相對穩，中產可選消費偏弱，地產需要更明確的信號，小盤股存在補漲邏輯。

林彥：第一，消費要分層，本質仍是 K 型。

富人端受資產價格支撐，高端消費更穩；中間層的可選消費更容易受損；低收入羣體擴大，可能帶動 “低價剛需型消費” 相對更抗壓。

第二，地產的核心障礙是利率 “差一截”。 存量房貸利率約 4% 左右，新增貸款利率約 6% 左右，中間仍差約 200bp。 降息幅度很難直接抹平這 200bp，因為降息過猛會帶來通脹與政策掣肘。更現實的路徑是：財政比貨幣更好用，貨幣更像 “雙刃劍”。

第三，地產週期打不開的原因很現實。

如果借新錢比存量貸款更貴，居民缺乏賣舊買新的動力，置換鏈條難以順暢。豪宅可能因全款比例高受影響較小，但中低端二手置換更難啓動。

第四，風格上 AI 可能 “縮圈”，小盤股補漲邏輯更清晰。

AI 仍是主線，但市場對 AI 的擔憂會增加，資金可能進一步集中到現金流更好的頭部公司。與此同時，隨着降息與財政釋放，羅素 2000 等中小盤存在繼續補漲的空間。

Q6：貴金屬怎麼看？黃金是交易品，還是長期底倉？

黃金短期最大的利空來自通脹快速上行與加息預期；中長期仍是宏觀敍事下的強勢底倉。真正的趨勢反轉要等兩個信號出現。

林彥：第一，黃金可能遇到 “像樣的利空”。

如果通脹上行很快，市場重新定價加息預期，黃金大概率會調整。

因為黃金從 2022 年、2023 年的 “去美元化儲備邏輯”，逐步變成更有 “信仰” 的投機品，槓桿與投機屬性更明顯，流動性一旦收緊，回撤概率不小。

第二，黃金的主敍事仍在：去美元化 + 大國博弈 + 寬鬆環境。

短期看，這套組合大概率延續。

第三，黃金牛市真正結束，需要兩個信號之一。

一，中美競爭烈度實質性下降，戰略對抗顯著緩和，黃金儲備增速明顯下滑，包括進口黃金節奏放緩。

二，AI 等技術真正推升全要素生產率，把通脹中樞打下來，通脹問題被 “馴服”。

第四，看多者多，做多者未必多。

雖然看多黃金的人很多，但從全球黃金 ETF 持倉與資管機構倉位看，並未到 “做多極致” 的狀態，因此黃金可能仍有空間。

Q7：黃金之後，誰是 “類黃金”？白銀、銅、油怎麼看？

黃金的屬性獨一份。白銀更偏交易品，銅是 AI 資本開支的附屬品，油價更像區間修復。

林彥：第一，白銀是 “青春版黃金”，但更考驗手藝。

白銀波動更大，兼具工業屬性，供給彈性也更高。金銀比修復確實有交易空間，但把白銀當 “加槓桿黃金” 長期持有並不穩，它不具備黃金那種完整的價值儲藏屬性。

第二，銅不是黃金邏輯，銅是 AI 邏輯。

銅更多對應電力、基礎設施和資本開支需求，跟着 AI 資本開支走。AI 能繼續講吓去，銅就能繼續走下去，邏輯很直接。

第三，比特幣更像 “加槓桿納指”。

比特幣是高風險偏好與流動性資產，取對數後走勢與納斯達克相近，但波動率更高，和黃金的避險屬性會出現明顯背離。

第四，油價大概率區間運行。

市場對利空已有充分心理準備，明年更可能是 “上游頂、下游底” 的格局，油價可能在 58 美元–68 美元區間內震盪修復。

Q8：歐洲是 2026 年最大的預期差嗎？普通投資者怎麼參與？

歐洲的彈性來自 “週期已出清 + 財政點火”。普通投資者不建議直接做匯率，優先用歐股 QDII、主權債、信用債等工具表達。

林彥：第一，不建議普通人直接參與匯率。

匯率槓桿高，波動敏感，結論是：珍愛生命，遠離高槓杆。

第二，歐洲的 “底部橫盤” 本身就是信號。

德國與歐元區製造業、景氣指標在財政收縮背景下已經走平近一年，説明週期處在出清階段。處在底部時，向下空間有限，向上空間取決於 “有沒有人救、有沒有點火裝置”。

第三，歐洲的點火裝置來自德國財政。 如果德國財政刺激落地超預期，德國修復會通過歐洲內循環向外傳導：招工、資源、建廠、需求擴散，周邊國家的基本面與償債能力改善，信用溢價下降，可能形成正向飛輪。路標仍是：財政落地成色。

第四，歐洲修復與美元弱勢可能形成共振。

如果歐洲正常化 + 美國更激進的 MMT 預期疊加，美元回到 90 附近並非不可討論；若缺一條，美元可能在 95 附近反覆，過程會更曲折。

第五，參與路徑更偏 “工具化”。

更適合的表達方式包括：歐股 QDII、歐洲主權債、信用債。

行業層面，財政與基建鏈條相關方向更有想象空間，如通信、軍工、新能源、基礎設施等。

Q9：A 股和港股怎麼看？配置上更像 “標配” 還是 “進攻”？

A 股與港股明年更像 “繼續修復”，分子端以穩為主，彈性不算大，更傾向標配。

林彥：第一，分子端以穩為主，整體是修復行情。

明年更像繼續修復的一年，但要期待特別大的彈性並不現實。

第二，順週期可能先動，消費可能更靠後。

在全球財政偏寬背景下，化工、機械等順週期可能先修復，消費修復需要更靠後驗證。

第三，外部變量對風險偏好更關鍵。

海外對國內的主要影響更可能通過風險偏好傳導，最直觀的外部變量是美元指數。

第四，風格仍偏 AI+ 自主可控 + 部分順週期。

配置上可能延續 AI 相關與國產自主可控，同時疊加有色、化工、機械等方向。總體判斷是：更接近標配，而非大幅超配。

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