Goldman Sachs top traders year-end review: historic highs for gold, silver, and copper, increasing divergence between stocks and bonds, and "structural differentiation" in the US stock market

高盛資深交易員 Tony Pasquariello 在年終回顧中指出，2025 年全球大宗商品市場表現極為強勁，金價全年上漲 68%，銀價暴漲 139%，兩者均創下自 1979 年以來的最佳年度表現，銅價也同步刷新歷史高點。

與此同時，美股市場呈現出明顯的結構性分化。Pasquariello 強調，當前股市的定價隱含了對經濟週期性加速的預期，但這尚未在宏觀經濟數據中得到普遍驗證。與之形成鮮明對比的是，債券市場所反映的經濟敍事則更為謹慎，股債兩大市場的信號分歧已達到近年來的罕見水平。

他指出，美股市場內部六個月實現相關性持續下降，顯示出極高的分散度，預計這種低相關性、高分散度的特徵將在下一階段得以延續。

來自 Citadel 的 Scott Rubner 補充認為，市場在進入 2026 年時擁有穩固的宏觀基礎。創紀錄的家庭財富、不斷擴大的股權持有比例以及充裕的現金餘額，共同為市場提供了結構性支撐，使得零售投資者的參與度在更高水平上得以維持。

貴金屬迎來歷史性牛市

2025 年無疑是貴金屬與工業金屬市場的里程碑年份。黃金價格全年飆升 68%，創下 1979 年以來的最佳年度表現。高盛的 Tony Pasquariello 分析認為，這背後可能交織着多重敍事：既可能是對全球財政主導格局的定價，或反映了市場對法定貨幣體系日益增長的擔憂，也可能僅是源於央行需求的空前強勁。白銀的表現則更為驚人，全年暴漲 139%，同樣錄得自 1979 年以來的最大漲幅。回望歷史，1979 年白銀曾上演上漲五倍的傳奇，而今年的走勢無疑再次趨近那個標誌性的水平。

與此同時，銅價也實現了對歷史高位的決定性突破，並帶動相關股票大幅上漲。金、銀、銅三大關鍵金屬的集體走強，清晰地表明在當前的宏觀圖景下，投資者對實物資產的配置需求正出現結構性提升。

股債分歧揭示市場內在矛盾

美國股票與債券市場正傳遞出截然不同的經濟信號。Pasquariello 指出，美國 5 年期國債收益率與美國勞動力市場數據的彭博意外指數保持緊密相關，顯示債券市場主要錨定勞動力市場信號。

然而，股票市場（以標普 500 指數為代表）卻呈現出另一番圖景。它與商業調查及週期指標顯著背離，正在提前定價一輪尚未在廣泛數據中得到驗證的 “經濟週期性加速”。Pasquariello 強調，其觀點並非判斷股債孰對孰錯，而是提示風險：若預期的 2026 年上半年經濟加速未能實現，當前股市的樂觀定價將面臨調整壓力。

另一個值得關注的背離出現在 JOLTS 職位空缺數據與標普 500 指數之間。這種多年來勞動力市場與股市之間的相關性可能在 2025 年被正式打破，這將是一個重要的結構性變化。

美股結構性特徵持續強化

在美國市場內部，成長股與價值股的分化格局持續深化。納斯達克 100 指數相對於羅素 2000 小盤股指數的比率不斷攀升，延續了 “強者恆強” 的市場特徵。Pasquariello 分析指出，儘管在美聯儲潛在流動性支持下小盤股可能出現階段性行情，但從結構性角度看，他並不認為小盤股能夠持續跑贏以科技巨頭為代表的大盤股。

市場波動性方面，標普 500 指數的六個月實現波動率處於低位，印證了近期市場高分散度的運行特徵。衡量市場恐慌情緒波動程度的 VVIX 指標，則勾勒出了 2025 年以來獨特的市場情緒演變路徑。

此外，高盛對沖基金 VIP 籃子的長期表現持續穩健。除 2021 年 meme 股狂熱期間的短暫偏離外，該籃子相對於標普 500 指數長期保持着明確且穩定的超額收益模式，這使得 2025 年成為對沖基金行業表現突出的年份。

Pasquariello 最後以標普 500 指數自疫情低點以來的長期上升趨勢作為分析結尾。儘管 2025 年市場再次經歷了直覺與現實的考驗，但美股最終仍延續了其長期上漲的軌跡。當前的關鍵問題在於，當指數逼近這一長期趨勢通道的上沿時，市場的風險回報比將如何演變。