This year's return is 97%. HSBC Jintrust's Chen Ping: The AI cycle will last at least 10 years, does not recognize the AI bubble theory, TMT is still a buying point, optimistic about AI hardware, particularly optimistic about optical modules/optical communication

12 月 23 日，在本公司舉辦的第九屆價值投資論壇上，滙豐晉信陳平分享了他對當前科技板塊行情，特別是人工智能（AI）領域的觀點與判斷。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、我們認為當前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。滬深 300 目前大致回到估值中樞附近，風險補償仍處於正值區間，具備吸引力。

以 TMT 為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風險補償也處於歷史高位，在一倍標準差附近，仍可視為買點。

2、我們更看好成長股，尤其是 AI 為代表的成長股。看好的行業包括：AI、半導體、互聯網、醫藥以及商業航天。

其中當前醫藥 (創新藥）行情可能只是開始，未來空間更大。

3、總體看好 AI 硬件，最看好 “光”（光模塊/光通信），其增速顯著高於整體。

4、AI 應用方面，我們相對看好，但更傾向於大廠的 AI 應用。對於眾多中小型互聯網或計算機公司，其競爭力在 AI 時代可能存疑，需逐一審視。

5、AI 泡沫論，我們並不認同。當前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產業發展初期的常態，常需超前投入。

6、我們傾向於認為 AI 會是相對來説是比較長的週期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業革命級別（幾十年）。

7、AI 核心標的，當前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

陳平，滙豐晉信基金經理，擁有 13 年證券從業經驗，其中超過 10 年專注於科技行業投資管理。

2012 年他便深耕 TMT 領域，親歷了智能手機產業鏈的啓動期，並完整穿越了多輪成長股週期，2015 年 7 月，他正式接手滙豐晉信科技先鋒基金。

其職業履歷還包括此前先後在南京證券研究所、國金證券研究所及滙豐晉信基金管理有限公司擔任研究員職務。

陳平目前管理基金總規模為 5.79 億元，旗下僅有 “滙豐晉信科技先鋒股票” 一隻產品。

該基金今年以來表現突出，收益率達 96.51%，在同類 969 只基金中排名第 14 位；近半年收益率也達到 87.05%。

近期雖市場有所波動，近三月收益率回落至 10.86%，但在同類 1040 只產品中依然位居第 55 名，保持了較強的相對競爭力。

該基金主要投資在科技類成長股。

關於後續操作思路，陳平在三季報中指出，市場在經歷短期關税影響下跌又反彈創新高後，不少資產的估值吸 引力下降，但以核心 AI 成長股為代表的部分資產仍處在估值低成長快的階段，我們仍相 對看好這類資產在更長維度的表現。

我們產品未來的操作思路仍是保持較高倉位，主要 投資於成長類行業中。成長類的行業中相對看好 AI 相關（硬件、應用）、電子（半導體、 消費電子）等。

以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

滬深 300 回到估值中樞附近，風險補償在正值區間，具備吸引力

大家好，下午好。我分享的題目是 “AI 進行時，科技仍是主線”。

總體來看，我們認為當前市場氛圍較好，展望中性偏樂觀。

我們先看一下市場當前所處的位置。

滬深 300 目前大致回到估值中樞附近，風險補償仍處於正值區間，具備吸引力。

TMT 仍是買點

更具吸引力的是成長股，例如創業板指。其估值仍低於歷史中樞，同時風險補償位於正一倍標準差附近，歷史上看，其風險補償對買賣時點有較好的指示性，目前仍處於有吸引力的區間。

以 TMT 為代表的成長股情況類似，估值在中樞估值低一點點附近，風險補償也處於歷史高位，在一倍標準差附近，仍可視為買點。

醫藥板塊同樣，風險補償也處於高位。市場在上漲後，估值回到中樞附近，而風險補償仍具吸引力。

從 DCF 三要素看市場：業績（分子）、無風險利率和風險偏好。

最新情況可簡述如下：我們預計明年經濟平穩，呈温和復甦態勢，上市公司業績整體平穩，分子端貢獻小幅正向。

無風險利率方面，預計美國明年處於降息通道，大概率有兩次降息；中國無風險利率預計總體平穩。

風險偏好方面，當前市場風險偏好較好。存款搬家、資金流入股市等現象正在持續緩慢發生，資金入市仍處早期階段。預計風險偏好保持穩定。

綜合以上因素，我們認為市場整體呈中性偏多格局。這是對大勢的判斷。

看好五個行業

具體到板塊，我們更看好成長股，尤其是 AI 為代表的成長股。在經濟增速平緩時，成長股憑藉更快的業績增速，凸顯業績優勢，吸引資金關注。

因此，成長股兼具業績與風險偏好優勢。若疊加降息週期利率下行，其表現通常更佳。

我們相對更看好成長股。即：大勢中性偏樂觀，板塊上側重成長。

看好的行業包括：AI（稍後詳談）、半導體、互聯網、醫藥以及商業航天。

半導體領域，中美半導體走勢曾較同步，此後分化，費城半導體指數持續走強。約從今年起，中國半導體開始跟上，核心驅動力是 AI。

此前 AI 推升美國半導體，與中國關聯不大；今年起，雲端算力（如國產 GPU）、端側半導體等帶來新增需求，AI 驅動半導體進入上行週期，我們持續看好。國產化替代的長邏輯依然成立。

消費電子目前估值較低，AI 可能帶來估值提升機會，無論是 AI 手機、AI PC 還是其他端側設備。低估值疊加新機遇，可能形成估值與業績的 “雙擊”。

互聯網板塊整體不貴，核心競爭力強，且擁有 AI 落地核心場景。中美核心互聯網公司股價走勢曾趨同，AI 出現後拉開差距。

AI 已為北美巨頭帶來貢獻，目前也可見於中國互聯網公司，例如廣告效果提升推動增速高於行業。在 AI 驅動下，若估值較低，存在提升空間。其業績也相對穩健。

創新藥行情只是開始，未來空間更大

醫藥（創新藥）我們同樣看好，認為當前行情可能只是開始，未來空間更大。

商業航天並非因近期炒作而關注。我們已研究兩年多，並有相關持倉。其未來空間廣闊。

一個有利因素是，馬斯克（SpaceX）已展示出可行模式和星鏈星座，商業模式跑通，我們處於追趕階段。這與追逐尚未驗證的領域不同。

例如，23 日上午長征火箭回收試驗失敗，但這很正常，新產業往往始於嘗試。

看好 AI 硬件，最看好光

接下來重點討論大家關心的 AI。今年 AI 板塊表現強勁，翻倍個股眾多。如何理解 AI 及後續展望？

今年 AI 已進入模型能力提升與應用落地相互促進的正循環。表現為 Token 使用量持續增長（中美巨頭皆然），同時收入開始體現。例如，OpenAI 到年末的年化收入可能達 200 億美元，其預期明年 500 億、後年 1000 億美元，呈現爆發式增長。

不限於 OpenAI，多家公司的 AI 相關收入也在快速提升。部分巨頭雖未單獨列示 AI 收入，但業務中已見效。AI 正進入收入正循環。

巨頭持續加大 AI 資本開支。今年全球 AI 資本開支約 5000 億美元，明年可能達 7000 億。英偉達黃仁勳曾預測，2030 年規模可達 3-4 萬億美元。按此估算，未來幾年複合增速可能接近 50%，即未來五年保持高成長。

在此高資本開支背景下，多個細分領域增速可能更快。

首先，在整個資本開支中，用於核心計算、通信等與 AI 緊密相關的部分的佔比正變得越來越高。相對而言，用於基礎設施建設（例如建造機房）的比重則越來越低。因此，這部分（核心計算與通信）的增速應當高於整體水平。

進一步看，在所有這些核心設備中，你會發現 GPU 的佔比實際上反而在下降。這是為什麼呢？因為 GPU 是能夠遵循摩爾定律進行迭代的——摩爾定律是一個效應非常顯著的規律，無論性能提升還是成本下降，其幅度都非常驚人。按照這一定律，約每 18 個月性能翻倍或成本減半，對吧？所以它的演進速度極快。

然而，其他大多數設備，我們可以將遵循摩爾定律的這部分歸類為 “電子類” 產品，而其餘更多是屬於 “物理世界” 的實體部分。這些部件，無論是成本降低還是性能提升，其進步速度總體上相對較慢。正因如此，包括光模塊、PCB、電源等在內的細分領域，其增速實際上會比整體資本開支的增速更快。

在這些領域中，我們相對最為看好的還是 “光”（光通信/光模塊），其增長速度顯著高於整體。

首先，舉例來説，如果未來 ASIC 的佔比提升，光的佔比也會隨之提升。因為通常 ASIC 的單芯片能力不及英偉達的 GPU，所以需要更多的連接來將這些芯片互連，以達成或接近英偉達 GPU 集羣的性能。因此，ASIC 佔比的提升會增加對光互連的需求。

正是如此，今年以來你會看到這些領域（光模塊等）的股價表現一直很好，其背後實際上是基本面非常強勁。

光模塊的需求持續上修，而當前仍處於較早階段，技術進步持續不斷，新技術持續迭代——每一次迭代都代表着新的機會。大家聽到的很多三個字母的縮寫，比如 CPO、LPO 等等，這些都是未來的技術方向。

AI 應用方興未艾，但格局未知

AI 應用方面，我們相對看好，但更傾向於大廠的 AI 應用。

對於眾多中小型互聯網或計算機公司，其競爭力在 AI 時代可能存疑，需逐一審視。

AI 週期至少 10 年，不認可 AI 泡沫論

回應 AI 幾個焦點問題。

首先，AI 泡沫論：我們不認同。當前收入雖不足以完全覆蓋資本開支，但這是新興產業發展初期的常態，常需超前投入。收入已在快速增長。現金流尚未到無法支持開支的階段，且北美有多種金融工具可優化報表，使投資可持續。

其次，“資金循環” 質疑：整個經濟體本就是資金循環。AI 發展初期參與主體較少，可能令人感覺像 “騙局”，但這屬正常。隨着發展，循環將不斷擴大。

再次，AI Capex（資本支出）週期，現在狂投，是個週期的高峰，萬物皆週期是對的，我們傾向於認為 AI 會是相對來説是比較長的週期，至少是智能手機級別（十年），甚至可能是第四次工業革命級別（幾十年）。週期若長達五年以上，可視為成長，我們不太在意此問題。

然後，高 ROE 迴歸：光模塊等環節當前淨利率和 ROE（可達 50%-100%）很高。該產業有技術壁壘且持續進步，利好頭部公司。

與許多內卷、盈利迅速回歸的行業不同，這是海外主導、中國參與的市場，競爭格局較好，類似當初的蘋果產業鏈——擴產時未明顯過剩，盈利水平保持。

當前 AI 算力需求持續爆發，供給是有些跟不上需求，ROE 迴歸需要較長時間，可見未來盈利狀況有望保持。

AI 核心標的估值仍低，明年 PE 可能不到 20 倍

隨後，資金抱團：“抱團” 通常指個體理性導致羣體非理性，推高估值至不合理水平。當前情況是，研究顯示 AI 業績好、估值便宜，資金買入屬正常，尚未到羣體非理性階段。

核心標的估值仍低，明年 PE 可能不到 20 倍，談不上嚴重抱團。對於新生事物，多空分歧正常，存在大量看空者在某種程度上是好事。

因為當下 20 倍 PE、預期未來兩年複合增速 100% 的標的，決策相對容易；若市場一致看多至 100 倍 PE，決策難度反而更大。

AI 可能重構經濟和就業格局

最後，AI 與失業：技術革新常伴隨失業，如汽車替代馬車伕。此次 AI 影響可能更廣，因虛擬經濟比重增加，而 AI 擅長沙盒領域。AI 替代程度取決於其能力，可能對就業產生明顯影響，尤其可能導致更多結構性失業，短期內年輕人受影響或更顯著。

長期看，AI 可能重構經濟與就業格局。例如，呼叫中心崗位的成本將由替代它的 AI 算力成本定義，若算力成本極低，該崗位可能消失。

AI 還可能加劇貧富差距，若大量勞動被 AI 替代，而 AI 算力集中於大資本手中。

北美在 AI 投入和探索上領先，其容忍度也可能更高，我們可以觀察其發展經驗。

總結來説，我們依然看好 AI，尤其是核心標的。當前估值不高，未來幾年仍處高增長階段。

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