After being suppressed by Eli Lilly for two years, how Novo Nordisk fights back: "Bowing to Trump" in exchange for tariff exemptions, using profits to gain speed in launching new drugs

在經歷了股價腰斬的至暗時刻與 “減肥藥之王” 寶座的旁落後，丹麥製藥巨頭諾和諾德正試圖通過一項大膽的政治博弈與產品加速策略重奪市場主導權。

面對強勁對手禮來的步步緊逼，諾和諾德新任管理層選擇以犧牲部分利潤空間為代價，換取美國政府的關税豁免與監管綠燈，力求在新一代口服藥競爭中搶佔先機。

據彭博報道，諾和諾德已與特朗普政府達成一項關鍵協議：公司同意大幅降低其明星減肥藥物在美國聯邦醫療保險和醫療補助計劃中的價格，同時下調面向消費者的直接售價。作為交換，諾和諾德獲得了未來三年藥品進口關税的豁免權，且其高劑量版 Wegovy 注射液將獲得美國食品藥品監督管理局（FDA）的快速審查資格。

這一策略迅速轉化為實際的市場優勢。FDA 已於 12 月批准了諾和諾德口服版 Wegovy 的上市申請，公司計劃於 2026 年 1 月在美國正式推出該產品。這意味着諾和諾德將在口服減肥藥這一關鍵戰場領先禮來約三個月，後者的同類產品預計要到明年 3 月才能獲批。

受此消息提振，諾和諾德股價在近期交易中反彈超過 9%。

儘管價格讓步可能在短期內壓制銷售增長，但投資者正重新評估這家歐洲製藥巨頭的估值邏輯。

在整個 2025 年，由於臨牀試驗結果不及預期以及禮來 Zepbound 展現出更優的減重效果，諾和諾德股價一度暴跌超過 50%。此次與白宮的妥協以及新藥上市的加速，被市場視為公司在專利懸崖逼近前，試圖扭轉頹勢、利用 “首發優勢” 阻擊對手的背水一戰。

以價換量：與白宮的 “政治交易”

特朗普就任總統後，將矛頭直指美國居高不下的處方藥價格，要求製藥公司向患者直銷並對齊國際價格。

在此背景下，諾和諾德與禮來均在 11 月與特朗普政府達成了降價協議。據白宮官員透露，不僅僅是政府採購價，Ozempic 和 Wegovy 的直接面向消費者（DTC）價格也將下調。

作為降價的政策紅利，醫保對減重藥物的覆蓋範圍將顯著擴大。此前該計劃僅為患有心血管疾病等特定併發症的肥胖患者提供報銷，而在新規下，覆蓋標準將放寬至超重且患有糖尿病前期的羣體。

對於諾和諾德而言，這筆交易的核心價值更在於防禦與進攻的雙重獲益：為期三年的進口關税豁免消除了貿易戰風險，而高劑量 Wegovy 的加速審批則意在縮小與禮來 Zepbound 在療效數據上的差距。

公司坦言，商定的低價可能會對明年的全球銷售增長造成壓力，但在激烈的雙寡頭競爭中，這為其贏得了寶貴的戰略緩衝期。

搶跑口服藥：三個月的時間窗口

隨着注射劑市場的競爭白熱化，口服制劑被視為減肥藥市場的下一個前沿領域，因其更易於患者使用且生產成本更低。諾和諾德目前正全力押注將於 2026 年 1 月上市的口服版 Wegovy。

這一時間節點至關重要。據彭博彙編的分析師共識，禮來同類口服藥物預計將在 3 月獲得批准。諾和諾德新任首席執行官 Mike Doustdar 表示，公司已為此次發佈準備了 “綽綽有餘” 的藥丸庫存，並確認正與遠程醫療平台 Hims & Hers Health Inc.就口服藥銷售進行新一輪初步談判，以拓展銷售渠道。

投資者密切關注諾和諾德能否利用這幾個月的 “真空期” 建立品牌忠誠度。Edmond de Rothschild Asset Management 的投資組合經理 Sebastien Malafosse 指出，公司此次 “吸取了教訓”，執行力有望優於 2021 年 Wegovy 注射液發佈時的混亂狀態。

Pictet Asset Management 的高級投資經理 Gregoire Biollaz 認為，如果審批和發佈順利，高劑量注射劑和口服版藥物將成為股價復甦的關鍵催化劑。

估值重塑：至暗時刻後的反思

諾和諾德在 2025 年的市場表現堪稱災難。由於誤判市場需求導致供應鏈斷裂，加之下一代候選藥物 CagriSema 的臨牀數據令人失望——其減重效果僅與禮來的 Zepbound 持平而未實現超越——公司股價遭遇了有史以來最糟糕的一年，此前數年的漲幅幾乎回吐殆盡。

然而，暴跌也使諾和諾德的估值回到了極具吸引力的區間。目前其預期市盈率約為 14 倍，僅為過去五年平均水平的一半，且比 MSCI 世界製藥指數便宜逾 10%。

Berenberg 分析師 Kerry Holford 在上週的報告中寫道，當前的股價幾乎未計入管線價值，考慮到公司強大的研發回報記錄，這一估值水平顯然過低。

儘管如此，長期的隱憂依然存在。Wegovy 和 Ozempic 的核心成分司美格魯肽在美國的專利將於 2032 年到期。Bellevue Asset Management 的投資組合經理 Paul Major 警告稱，除非投資者看到令人信服的、能支撐未來增長的新催化劑，否則由於目前的管線缺乏驚喜，市場對公司的信心恢復仍需時日。

圍剿仿製藥：奪回流失的百萬用户

除了與禮來的正面交鋒，諾和諾德還必須解決由於此前供應短缺而滋生的龐大仿製藥市場。據公司 11 月估計，美國有超過 100 萬患者正在使用由一種名為 “複方藥房” 生產的廉價仿製版 GLP-1 藥物。

儘管 FDA 已於 2025 年 2 月宣佈司美格魯肽短缺結束，並從 5 月起限制仿製藥生產，但複方藥房利用監管漏洞（如調整劑量或添加維生素 B12）繼續銷售。為奪回這部分市場，諾和諾德推出了直接面向患者的平台 NovoCare，並大幅下調價格。

NovoCare 平台為自費用户提供深度折扣，價格遠低於 Ozempic 的 998 美元和 Wegovy 的 1349 美元的原標價。這是諾和諾德試圖通過價格戰擠壓仿製藥生存空間、將 “黑市” 用户轉化為正規軍的直接嘗試。

雖然此前與遠程醫療公司 Hims & Hers 的合作在不到兩個月內破裂，但通過自建渠道和新的低價策略，諾和諾德正試圖修補因產能不足而受損的市場份額。