How does the central bank purchase and store gold?

隨着全球央行黃金儲備逼近佈雷頓森林體系時代水平，其購金渠道與存儲策略正發生深刻變化。

據中信建投證券周君芝分析師團隊 12 月 26 日發佈的宏觀深度報告，2025 年是黃金歷史上無法繞開的一個年份。當前全球央行黃金儲備已達 3.6 萬噸，接近佈雷頓森林體系時代的高位。按市場價格計算，“黃金價值已經突破 4 萬億美元”。更具標誌性意義的是，“去年黃金佔全球外匯儲備的比例已經升至 20%，超越 16% 的歐元，僅次於 46% 的美元，一舉成為全球第二儲備資產”。

在金價大幅上漲的背景下，央行作為 “不可忽視的購買力量”，其操作細節正受到市場高度關注。報告指出，近年央行購金不僅規模大、速度快，還展現出 “黃金回家” 等非常規操作。然而，關於央行如何買金、在何地窖藏黃金等微觀細節，市場往往缺乏系統認知。尤其是 “當前共知的世界黃金協會給定數據，並非央行購金全貌”，部分基於戰略需求的增持行為隱藏在傳統追蹤渠道之外。

隱秘的買家：央行如何 “掃貨”？

中信建投分析師周君芝、陳怡在報告中詳細拆解了央行購金的微觀機制。各國央行主要通過兩種方式增持黃金：一是通過全球場外交易（OTC）市場，二是購買本國生產的黃金。

倫敦 OTC 市場的 “非實物移動”

世界黃金協會指出，“央行為其國際儲備增持黃金最常見的方式是通過場外交易（OTC）市場購買黃金”。

這主要發生在倫敦市場，央行通過倫敦金銀市場協會（LBMA）認證的銀行進行交易。值得注意的是，這種大規模交易往往是靜默的。報告描述道：“在倫敦市場，大量的黃金交易是以 ‘非實物移動’ 的方式完成。因為當一家央行從對手方買到黃金時，這些金條可能並不發生物理位置的轉移，而只是在清算系統內部發生了所有權轉移。”

“隱形” 的本地直採

除了國際市場，部分資源國選擇 “近水樓台”。

報告舉例稱，菲律賓央行 “直接從國內小規模生產商那裏購買未精煉黃金”，烏茲別克斯坦央行則 “對本地生產的黃金擁有優先購買權”。這種模式的關鍵在於其隱蔽性：“非 LBMA 渠道購金並不動用外匯儲備，通常也不會發生相關國家的美債持有量變化。本地直採的方式通常也不涉及貿易流變化，追蹤難度相對更大。”

此外，央行極少通過 ETF 購金。報告強調，由於對安全性、流動性的要求，“央行難以將黃金 ETF 作為主流渠道增加黃金敞口”，因為 ETF 背後引入了發行機構和託管銀行的信用風險，這與 “央行對儲備資產 ‘零信用風險’ 的要求是相悖的”。

黃金去哪了：全球託管的三大支柱

買入黃金後，存儲是另一個戰略問題。報告指出，“全球黃金的存儲管理是一個由各國中央銀行、商業銀行以及專業託管機構共同構成的多元化體系”。

目前，全球央行黃金託管形成了三大支柱格局：紐約聯儲、英國央行和國際清算銀行（BIS）。這種格局是 “歷史選擇、市場實踐和地緣政治共同作用的結果”。

• 紐約聯儲： 擁有全球最大的黃金金庫。報告稱，“二戰後佈雷頓森林體系確立美元與黃金掛鈎，各國為交易方便將黃金存於紐約，形成路徑依賴”。
• 英國央行： 作為全球黃金定價和交易中心，其金庫承載着大量官方用金。
• 國際清算銀行： 被稱為 “央行的央行”，雖然自身不運營金庫，但提供關鍵的保管和結算服務。

儘管並非所有國家都披露細節，但據新加坡貴金屬交易商 Bunker Group 估算，“美國和英國是全球最大的黃金保管國，兩國合計儲存的黃金佔全球黃金儲備的約 53%”。

策略變局：“黃金回家” 與數據黑箱

在存儲模式的選擇上，各國央行正表現出明顯的戰略分化，主要分為三種模式：

1. 境內存放（強調主權）： 如中國、俄羅斯、法國等。報告提到，“我國的黃金儲備絕大多數放在國內，少量可能因國際交易需要存放在國際清算銀行或其他具有戰略合作關係的金融機構”。
2. 分散存放（平衡風險）： 如德國、意大利等歐洲國家，出於歷史原因和流動性管理，將黃金分散在紐約、倫敦等地。
3. 不公佈地點： 如日本、泰國等。

一個值得關注的市場信號是 “黃金回家” 趨勢。報告指出，“金融主權意識增強的背景下央行黃金儲備也出現了動態平衡”。典型的案例包括德國在 2013 年至 2017 年間，“分批次從紐約和巴黎運回 674 噸黃金”；以及印度央行在 2025 年 “將其超過 65% 的黃金儲備轉移至國內存放”。

這種戰略調整導致了市場數據的 “黑箱” 效應。報告分析稱，世界黃金協會的數據與 IMF 的申報數據存在階段性背離。一方面，基於安全訴求，“部分央行可能延遲或選擇不公開購金行為，導致 IMF‘報告數據’ 出現低估”；另一方面，非 LBMA 體系的購買渠道（如本幣購買國產黃金）遊離於傳統監測體系之外。這意味着，投資者看到的公開數據，可能只是全球央行真實購金版圖的一部分。