Ed Yardeni 2026 Outlook: The U.S. will not enter a recession, S&P 7700, U.S. Treasury yields exceed 4%, gold price at 6000 USD

近日，Ed Yardeni 分享了他對 2026 年股票、債券和黃金市場的展望，並剖析了未來一年可能影響這些資產類別的關鍵驅動因素。

Yardeni 認為我們正處於 “咆哮的 2020 年代”。基於每股收益（EPS）預計在 2027 年達到 350 美元，標普 500 指數有望在 2026 年底衝向 7700 點，並最終在本十年末挑戰 10000 點大關。與此同時，黃金長期目標同樣看至 10000 美元，而白銀等貴金屬受工業需求驅動也將同步走強。

Yardeni 表示，AI 領域已從壟斷走向 “軍備競賽”，競爭加劇正收窄科技巨頭的護城河。市場邏輯正在發生深刻轉變：投資重點將從 AI 技術的生產者（七巨頭）擴散至 AI 技術的使用者，後者通過 AI 提升利潤率的潛力巨大。

以下為要點總結：

• 我們仍然認為，在 2026 年，市場漲幅將從 “七巨頭” 擴散到那令人印象深刻的 “493 家公司”。
• 現實情況是，如果 AI 真的貨真價實，那麼真正的受益者可能不是技術的生產者，而是技術的 使用者——那些利用技術提高生產力、增加利潤率的公司。
• 我們仍然屬於那個陣營，即認為過去四年經濟一直很有韌性。讓我們把這看作是 “咆哮的 20 年代”（Roaring 2020s）的故事。
• 我們確信，隨着進入新的一年，生產力的提高將壓低單位勞動力成本通脹，我們將能夠實現 2% 的通脹率。如果真是這樣，美聯儲就不會加息。也沒人會再談論更高的利率了。
• 也許債券市場會繼續穩定在 4% 以上的水平。
• 我們認為，到 2026 年底，市場將預期 2027 年的每股收益達到 350 美元。350 美元乘以 22 倍的市盈率，你就得到了 7700 點，這就是我們要預測的標普 500 指數的目標位。
• 我們仍然認為，到本十年末（即 2029 年底），標普指數將達到 10000 點。如果標普指數能做到這一點，我們認為黃金到本十年末也能達到每盎司 10000 美元。
• 黃金實際上是分散或平衡標普投資組合的一種很好的方式：當標普指數飛漲時，黃金錶現平平；但當標普指數飛不動時，黃金錶現很好。
• 現在我有點猶豫，是不是應該把黃金目標調高到 6000 美元，也許我會的。
• 白銀在電子產品中應用廣泛，所以從邏輯上講白銀比黃金更有道理，但我認為貴金屬整體都會繼續表現良好。

以下為 Yardeni 播客全文：

美股盈利驅動力正從 AI“生產者” 轉向 “使用者”

大家好，我是 Ed Yardeni。今天是 12 月 22 日，我想大家應該都在為聖誕節做準備了。希望大家度過了一個愉快的光明節，新年也馬上就要到了。我和妻子決定今年就在家過節，就不去機場和大家人擠人了。順便説一下，今天天氣不錯，陽光明媚。雖然有些冷——畢竟是冬天嘛——但沒下雪。前幾天倒是下了一些雪，不過一場雨過後全化了。

好了，言歸正傳。現在的問題是，這波股市反彈會像雪一樣融化消失嗎？目前看來毫無跡象。“聖誕老人行情”（Santa Claus rally）似乎已經蓄勢待發。 關於 “聖誕老人行情” 的具體起止時間，我想大家都有不同的定義。雖然大家都同意它會在年底結束，但關於開始的時間，我個人傾向於把 11 月和 12 月都算在內。過去 10 年裏，這兩個月對市場來説通常都是相當不錯的月份，平均為標普 500 指數貢獻了約 4 個百分點的漲幅。所以我覺得平均來看，這是一波很不錯的 “聖誕老人行情”。而且目前標普 500 的表現似乎不僅達標，甚至超額完成了任務。過去 10 年標普 500 的平均漲幅約為 12%，而我們現在已經上漲了 16.5%。

所以重申一下，我認為我們的 “聖誕老人行情” 已經開始了，而且從現在到年底，大概率不會回吐多少漲幅。在我們看來，驅動市場的核心動力是企業盈利。 分析師們依然非常看漲。實際上，相比年初，他們現在更加樂觀了。年初時他們對盈利前景非常謹慎，在財報季開始前大幅下調了第一季度和第二季度的預期，下調幅度相當激進。顯然，他們當時被特朗普的關税風波嚇到了。我認為，部分人也被一月下旬發佈的 DeepSeek 給嚇到了。這家中國公司推出了一個開源的大語言模型（LLM），其訓練成本顯然比美國這邊的超大規模雲計算廠商（Hyperscalers）要低得多。於是市場上突然出現了一個質疑：既然可以用更便宜的芯片、更具成本效益的方式訓練模型，那這些巨頭為什麼要花那麼多冤枉錢呢？在第一和第二季度的財報季中，這些雲計算巨頭給出了回應。他們基本上表示：“不，我們認為我們需要這些數據中心，我們需要最先進的英偉達芯片。”

最近的情況表明，OpenAI 並不是唯一的大語言模型玩家。有一段時間，大家的看法似乎是 OpenAI 擁有 ChatGPT 和 Copilot（Copilot 基本上就是 ChatGPT），所以他們肯定是領跑者。然後 Gemini 3 出現了，還有其他一些 LLM 也非常出色，功能上不相上下。而且谷歌的 Gemini 3 運行在 TPU 芯片上，而不是 GPU 上。TPU 是他們內部研發的芯片。所以突然之間，競爭變得更加激烈了。

過去幾周——也許是兩三週——我們一直在談論這個話題，並用《權力的遊戲》來做類比：直到最近，“美股七巨頭”（Magnificent Seven）還各自擁有這七個王國、各自的領地，周圍有寬闊的護城河，彼此之間不需要太激烈的競爭。他們經營着各自非常優秀的業務，處於一種準壟斷的狀態。而在過去幾周裏，情況發生了變化，現在的觀念是 AI 正在迫使他們相互競爭。 這就是所謂的 “AI 軍備競賽”，大家都在爭相建設數據中心，不斷推出更好、更強的大語言模型。

人們開始質疑：他們真的能從大語言模型上賺到大錢嗎？他們在這些數據中心上的鉅額投入會有回報率（ROI）嗎？答案可能是肯定的，但這其中存在很大的不確定性，而且誰將是這場競賽的最終贏家也充滿了變數。我記得在哪裏讀到過一句很精闢的話：等到他們用最先進的芯片建成這些數據中心時，這些設備可能已經過時了，因為這一路上總會有新東西被開發出來。

顯然，目前這裏仍然存在一些炒作成分。一些科技巨頭的掌門人——比如埃隆·馬斯克（他是好幾家公司的老闆）、谷歌的負責人，我想還有傑夫·貝佐斯——都在説他們正在研究把數據中心建到外太空去。亞馬遜有發射衞星的能力，特斯拉和 SpaceX 當然也有這個能力。但我們仍然認為，在 2026 年，市場漲幅將從 “七巨頭” 擴散到那令人印象深刻的 “493 家公司”。

我們依然認為，要超配（overweight）信息技術和通信服務板塊是很困難的。我的意思是，你當然可以這樣做，但這意味這你得把超過 45% 的投資組合壓在這兩個板塊上。當然，如果要超配 “七巨頭”，你就得把超過 30% 的資金僅投入到這七隻股票中。現實情況是，如果 AI 真的貨真價實，那麼真正的受益者可能不是技術的生產者，而是技術的 使用者——那些利用技術提高生產力、增加利潤率的公司。

巨量財政刺激下的美股韌性與隱憂

這顯然是未來面臨的一個重要議題。另一個重要議題當然是經濟表現。我剛才試圖查找 GDP 數據但沒找到。如果有人看到了，請給我發個信息告訴我數值是多少。我們預計第三季度增長率為 3.5%，此前第二季度增長了 3.8%。我想我們會看到，在勞動力市場幾乎沒有增長的情況下，經濟是否還能保持這種增長速度。實際工資仍在上漲，但淨招聘的步伐基本上已降至每月 3 到 6 萬人左右。市場似乎已經習慣了這種可能是勞動力市場 “新常態” 的想法。所以目前這對市場來説似乎不是問題。但是，如果勞動力市場繼續保持這種低迷的新增就業人數，同時我們開始看到零售銷售真的變得非常疲軟，那麼我們就必須擔心消費者了——擔心出現消費者主導的經濟放緩甚至更糟的情況。這是一個未來懸而未決的問題。我們仍然屬於那個陣營，即認為過去四年經濟一直很有韌性。讓我們把這看作是 “咆哮的 20 年代”（Roaring 2020s）的故事。

我剛才看到 GDP 第三季度的數值出來了，消費者支出是 3.5%。好的，謝謝 William，非常感謝。這符合我們的預期，老實説，這之所以符合預期，是因為亞特蘭大聯儲的跟蹤模型一直預測是 3.5%。我們很依賴他們的數據，認為他們做得相當不錯。順便説一句，我們也關注克利夫蘭聯儲的通脹實時追蹤（Nowcast），它似乎也很準確，顯示的數值更接近 0.3 而不是 11 月份的 0.2。11 月的 CPI 數據是個好消息，但我認為大家都得出了結論，這可能是一個有點古怪的數據，因為勞工統計局（BLS）缺失了很多分項數據。

最後，當然還有市場走向的問題。如果經濟能保持韌性，那麼估值倍數可能會繼續保持在目前的 22 倍左右。通常在市場調整期間，估值倍數會跳水。因為雖然企業盈利保持住了，但對經濟衰退的恐懼會拉低市盈率（PE）。但這只是調整，因為並沒有真正發生衰退，盈利還在增長。而只有當衰退真正發生時，你才會遇到熊市，那時你會遭受雙重打擊：既看到市盈率下降，又看到盈利下降。但如果從現在到這十年結束都不會發生全面衰退——也許不會有全面衰退，而是不同行業在不同時間出現輪動式衰退——那麼總的來説，消費者能撐住，資本支出能撐住。當然，在我們這個行業裏沒人真正喜歡聯邦赤字，但它確實是刺激經濟的一個來源，特別是利息收入和社會福利支出等等。

如果情況確實如此，那麼估值倍數應該能維持住。我認為生產力將繼續在此基礎上大幅提升，表現會好於預期。如果是這樣，這將抑制單位勞動力成本的通脹，進而拉低整體通脹率。所以，把我們要把自己算作通脹問題的樂觀派。

我們一直認為，如果不是因為關税，通脹率現在早就降到 2% 了。我認為關税導致通脹停滯在 3% 左右。這一點在耐用品通脹率中可以看得很清楚——它原本已經輕微轉負進入通縮，現在又稍微回升了。這一波動決定了是能降到 2%，還是卡在 3% 動彈不得。但我們確信，隨着進入新的一年，生產力的提高將壓低單位勞動力成本通脹，我們將能夠實現 2% 的通脹率。如果真是這樣，美聯儲就不會加息。也沒人會再談論更高的利率了。

也許債券市場會繼續穩定在 4% 以上的水平。我們仍然面臨赤字問題。你可以看到，政府方面顯得手忙腳亂，甚至有點驚慌失措，因為他們意識到中期選舉是個大麻煩。無論是 Mamdani 在紐約市的勝選，還是弗吉尼亞州發生的情況，亦或是賓夕法尼亞州民主黨贏得的幾場選舉，都讓政府意識到，把重心放在關税上可能走錯了路，他們當初真該把精力更多地放在降低物價上。現在他們正急於補救，但你其實很難真正把物價降下來。也許你能降低某些商品的價格，但沒法把整體物價水平拉回到過去的水平。

所以，他們的做法是——正如我們看到的，貝森特和總統表示，人們將在第一季度的某個時候收到 2000 美元的支票。除此之外，由於那項 “大漂亮” 的法案效力追溯到去年年初，人們將獲得比平時更多的退税。因此，第一季度和第二季度將會有大量的財政刺激，而債券市場可能一點也不喜歡這樣。這必然意味着赤字會變得更大。所以，我們可能會面臨一些令人震驚的情況。也許這才是真正值得警惕的事情——所有這些刺激措施雖然可能讓經濟保持 3% 到 4% 的增長，但也會帶來副作用。

Yardeni：黃金十年內挑戰 10000 美元

關於標普 500 指數的每股收益（EPS），我們將在明年一二月份拿到第四季度的最終數據，看起來今年大約是每股 270 美元。2026 年看起來約為每股 310 美元，而我們對 2027 年的估算是每股 350 美元。我們認為，到 2026 年底，市場將預期 2027 年的每股收益達到 350 美元。350 美元乘以 22 倍的市盈率，你就得到了 7700 點，這就是我們要預測的標普 500 指數的目標位。

我們仍然認為，到本十年末（即 2029 年底），標普指數將達到 10000 點。如果標普指數能做到這一點，我們認為黃金到本十年末也能達到每盎司 10000 美元。

説到黃金，我有過問題——我以前不夠看漲。我原以為自己已經很看漲了，當時看起來確實如此。年初的時候，金價到了 3000 美元左右，就在那時我説年底能到 4000 美元。而就在剛才我看屏幕時，金價已經是 4400 美元了，而我原本以為明年底才會到 5000 美元。現在我有點猶豫，是不是應該把目標調高到 6000 美元，也許我會的。我會找個時間坐下來寫一篇簡評，給大家更新一下關於黃金的看法。

不過，咱們來找點樂子——我想我們在一起總是挺開心的。雖然有時候我會把這邊的事情搞砸，但讓我們看看能不能順利展示出來。我們來看一些圖表。

這是一張黃金走勢圖。順便説一句，我很感激有這麼多人出席，我想你們很多人可能是在海灘度假時收聽的。我們把這些圖表稱為 “網絡出版物”（Web Pubs），它們就在我們的網站上。這是關於黃金的那一張。在這裏你可以看到黃金走向 2027 年底的趨勢。也就是我們要採取一種 “咆哮的 20 年代”（Roaring 2020s）的視角。就是這張圖。你可以看到，當金價突破這個水平進入 3000 美元區間時，我們就開始談論年底達到 4000 美元。現在我們已經到了，而且今天創下了歷史新高。

有人説這是因為委內瑞拉的原因，但顯然有很多因素在推高金價。這些因素中沒有哪一個是特別科學的，也沒法放進公式裏，或者用圖表顯示出直接的相關性——除了一個。我馬上給你們展示。所以，年底看 5000 美元，可能很快就會上調，然後看 10000 美元。

現在，讓我們看一張可以説是我們原創的圖表，這是一張稍微帶點分析性或邏輯性的圖表。

在 70 年代初，尼克松關閉了黃金窗口，於是金價起飛了。當時大概是每盎司 40 美元。真的起飛了，漲了五倍。這向你展示了黃金的爆發力。然後它稍微回調了一些，接着又恢復上漲到 800 美元，這是 20 倍的增長。那真是太棒了。然後我們遭遇了亨特兄弟白銀危機，金價暴跌，腰斬了一半。但即便如此，相比起步價仍然是巨大的漲幅。之後金價一路陰跌，大家都對黃金感到厭倦了。

與此同時，股票市場——順便説一句，這兩者是在完全相同的比例尺上——這讓它看起來像是一場賽馬，你知道誰領先了。之前黃金是贏家，然後它衰退了。與此同時，標普指數持續攀升，讓人們賺到了錢，而黃金沒有。然後我們在 90 年代末迎來了那波大牛市。當標普指數那麼有趣的時候，誰還想持有黃金呢？

但後來標普指數沒那麼有趣了，大概就是最近這十年吧。與此同時，黃金恢復了攀升，看起來它從大約 300 美元漲到了 2000 美元。這是一個相當可觀的漲幅。然後我們又經歷了一段停滯期。而在這裏，我們再次看到金價開始追趕標普 500 指數。

你會注意到標普指數和黃金之間存在一種反向關係。這裏面沒有什麼統計學上的顯著性，因為實際上只有三個觀察樣本，但這確實表明，黃金實際上是分散或平衡標普投資組合的一種很好的方式：當標普指數飛漲時，黃金錶現平平；但當標普指數飛不動時，黃金錶現很好。

現在我們面臨這場 “賽馬”：黃金在 4400 點，而標普 500 指數接近 6900 點。我們的想法是，如果標普指數在本十年末達到 10000 點，黃金也有機會達到那裏。這可能是某種全球性的再平衡——你知道，當人們在股市賺了很多錢後，可能會因為某種原因感到緊張，決定獲利了結並將部分利潤投入黃金。或者，這可能是一種完全虛假的關係，某天會失效。我遇到過這種情況，我可以給你看一張相關性驚人的圖表，然後它突然就不靈了。比如我們曾發現金價和通脹保值債券（TIPS）收益率之間有很好的反向關係，它有效了一段時間，然後失效了。

但無論如何，這張圖目前仍然是我們解釋黃金走勢的首選基本面和技術面依據。

“咆哮的 2020 年代”：標普 500 邁向 10000 點

我們先來看一下最新的市場快評。今天不做早間簡報了，讓大家休息一下。畢竟不是每個人都像我這樣把分析市場當作一種愛好，有些人真的把它當作工作，需要稍微喘口氣。雖然我們在 Yardeni Research 做這些工作很開心，但畢竟假期到了。

現在我想專注於標普 500 指數。我之前説過，到本十年末（2020 年代末），標普 500 將達到 10000 點。我們以前討論過這個觀點。

看看今年標普 500 指數的年初至今表現。我們經歷了一場非凡的過山車行情，事實證明那是一個巨大的買入機會。雖然在這個過程中我們幾次被甩得暈頭轉向——指數從 7000 點起步，中間可能跌到了 6400 點甚至更低——但我依然保持看漲，因為市場表現實際上低於我們預測的年終水平。

隨後，像這裏的其他人一樣，我們意識到關税問題可能並沒有預想的那麼具有破壞性。我曾認為政府希望在夏季之前解決這個問題，以便專注於中期選舉。你也知道，政治是件麻煩事，絕非非黑即白。接着，最高法院將在 1 月裁定這一切違憲，這就帶來了政府如何收拾殘局的問題。

但與此同時，股市經歷了一個咆哮般的好年份。“咆哮的 2020 年代”，“咆哮的 2025 年”。之前的拋售讓市場迴歸了其 10 年平均水平。正如我之前提到的，10 年平均回報率大概從 8% 上升到了 12.5% 左右，增加了約 4.5 個百分點。現在我們正在收復失地，回報率更接近 16.2%，而不是 12.3%。如果最終回報率是 16.2%、17% 或 18%，那將是連續第三年實現兩位數增長。過去兩年增長率都超過了 20%，今年可能稍微低於 20%。而且我們預計明年還會有 10% 的增長。也就是説，我們將迎來連續四年的兩位數增長。

當然，這沒有退款保證，但我們對此感到相當有信心。回顧歷史，你會發現以前也有過連續三年甚至四年增長的情況，所以這並不瘋狂。

同樣不瘋狂的是行業分析師對盈利的預期。這是每股營業收益。我們每週都在監測這個數據。我們試圖通過這個圖表展示預期市盈率（P/E）中的 “E”（盈利）。我們使用的是遠期收益，即當年和來年的時間加權平均值。到了年底，這個數字會向來年的預期收斂。目前的預期大約是每股 312 美元，而明年的預期是每股 357 美元。我們預估在 350 美元左右。

所以分析師們相當看漲。你可以看到 2024 年的數據趨於平穩，2025 年、2026 年也是如此，但他們對 2027 年非常興奮，對 2026 年也相對看好，我們大致同意這一點。這符合美好的 “咆哮 2020 年代” 情景。

再看營收。從 2025 到 2026 年，再到 2027 年的營收預期顯示，今明兩年的營收將增長 7%。7% 看起來非常高，因為營收的平均增長率通常是 4.5%。然而，如果你認同 “咆哮 2020 年代” 這種無衰退的情景，那麼剔除衰退期後的平均值顯然會高於 4.5%。我還沒做具體的計算，但這很容易達到 7%。7% 的增長率與全球名義經濟活動大體一致。總之，標普 500 指數中的這些公司非常善於創收。

這是利潤率，預計到 2027 年將達到創紀錄的 15.4%。根據分析師預期，它將升至 14.3%。這是遠期利潤率。歸根結底，這再次印證了 “咆哮 2020 年代” 的情景。這不僅僅是我個人的設想，雖然它與我的設想一致，但這其實是分析師們的普遍看法。我不認為是我影響了他們，讓他們都買賬這個概念，而是他們從自己的角度出發也認同了這一點。

看看今年的季度數據。第一季度時，分析師被關税嚇到了，降低了預期，結果實際表現好得多——這就是所謂的 “盈利鈎子”（earnings hook）。第二季度更甚，他們削減了增長率預期，結果實際情況又好得多。到了後來，他們掌握了規律，心想：“好吧，我們不再那麼害怕關税和壞消息了。” 於是他們堅持住了。到了第三季度，結果又是驚人的好。

現在到了第四季度，他們實際上正在提高預期。我在想，政府關門是否會給我們帶來另一個轉折，也許 1 月或 2 月我們會感到失望。或者債券市場可能對政府的大額支付感到不悦。你知道，我總是在尋找值得擔憂的事情。人不能總是盲目樂觀，或者如果你要樂觀，至少要考慮可能出錯的地方。我們正是試圖這樣做。

這是 2026 年標普指數的增長率，近期都在走高。分析師們相當看漲。這是我們對標普 500 指數遠期收益與 “其餘 493 家公司” 的對比更新。你可以看到標普 500 受到了 “美股七雄” 的提振，但那 “令人印象深刻的 493 家” 表現也相當不錯。

問答環節

我還有更多內容，但這還在整理中，等數據沒那麼多的時候我會寫成報告發給你們。這是威爾希爾（Wilshire）指數在 2026 年的跑贏預期。我們也對盈利做同樣的分析。這個圖表你們見過了，它顯示中盤股和小盤股一直表現平平，而標普 500 則非常強勁。

好了，我們來快速回答幾個問題。總有一天我會把這一切控制在半小時內。

問題 1：關於受益於 AI 的板塊

問：你過去提到過三個你認為在標普中表現最好的候選板塊：醫療保健、金融和工業。這依然成立嗎？兩個問題：你認為這些板塊會比其他板塊更多地受益於 AI 進步嗎？還有其他板塊會跑贏科技和通信板塊嗎？

答： 是的，我堅持看好這三個板塊。答案是肯定的。我認為它們利用 AI 技術以及其他現有技術來提高生產力的潛力巨大。我們都知道醫療保健領域的效率低下，這正在改變。以前你去看醫生要在 iPad 上填資料，現在越來越多地可以用智能手機完成。在紐約有個叫 Epic 的系統，如果你不幸在兩三家醫院就診過，比如這兒取個腎結石，那兒割個闌尾，以前你得親自跑腿去調記錄。現在不用了，所有記錄都在一個地方。

至於 Sam Altman（OpenAI CEO）總説如果我們現在有足夠的數據中心就能治癒癌症，我覺得他有點炒作嫌疑。但我確實認為這對加速處理醫療數據、得出結論（無論是藥物研發還是疾病診斷）都有巨大的意義。

問題 2：關於黃金和白銀

問： 投資者在黃金上的倉位如何？是低配還是超配？

答： 我完全不知道。我只能告訴你，有一段時間的故事是，那些與美國地緣政治利益不一致的國家的央行決定大量囤積黃金。

但我最近每週會上兩三次印度電視台的節目（別問我怎麼做到的，可能因為我睡得晚吧）。昨晚我重申了我對黃金看漲至每盎司 10000 美元的預測。也許今早黃金的反彈跟我有點關係？我想象一下也無妨。實際上，印度人一直視黃金為必備資產。

問： 能談談你對白銀的看法嗎？

答： “Hi-Yo Silver! Away!”（這是《獨行俠》的經典台詞）。這就是那邊的故事。白銀的基本面比黃金更強。白銀在電子產品中應用廣泛，所以從邏輯上講白銀比黃金更有道理，但我認為貴金屬整體都會繼續表現良好。

問題 3：關於未來的風險

問： 最後一個問題，“咆哮的 2020 年代” 會不會像 1920 年代那樣以悲劇收場？

答： 這真是個適合今天結尾的好問題。我之前提到過，每當我談論 “咆哮的 2020 年代”，得到的反駁就是 “那個年代結局可不好”。我的回應之一是：如果結局註定不好，那你最好在結局到來之前多賺點錢，然後把錢兑現，以此避險。

但嚴肅地説，歷史會重演，有時只是押韻。我認為導致大蕭條的是 1930 年 5 月通過的《斯穆特 - 霍利關税法》。股市並沒有在 1929 年徹底崩盤。雖然經歷了大幅拋售，但隨後反彈了 50%，到了 1930 年 5 月已經回到了前一年 4 月的水平。那麼大問題出在哪？大問題是《斯穆特 - 霍利法案》通過了，那才是大崩盤真正開始的時候。全球股市暴跌，大宗商品價格暴跌，抵押貸款和債務普遍違約。那才是原因。

我們剛剛經歷了一次壓力測試。有些人把特朗普的做法比作《斯穆特 - 霍利關税法》，但全球經濟並沒有發生大規模報復，世界貿易沒有中斷，我們並沒有真正去全球化，而是經歷了全球化的再平衡。

所以，我不認為會以悲劇收場。但老實説，當我關注地緣政治動態時，我確實有點擔心 2030 年代可能會像 1930 年代。顯然已經有一些歷史對比了。但目前，我更傾向於認為 “咆哮的 2020 年代” 至今一切順利。如果這能成功，讓我們試着展望 “咆哮的 2030 年代”，並將 “1930 年代式的悲劇重演” 作為一個風險因素放在 2030 年代的考量中——希望是一個小概率風險。

好了，帶着這個相對樂觀的觀點，祝大家新年快樂。多謝，祝一切順利。