Nomura: AI demand unexpectedly strong, memory supercycle expected to last at least until 2027

野村認為，得益於 AI 服務器對 DRAM 需求的意外強勁以及企業級固態硬盤（eSSD）需求的激增，全球內存行業的 “超級週期” 將比預期持續更久，預計這一上行週期將至少延續至 2027 年。

據追風交易台消息，野村分析師 CW Chung 團隊在 24 日的報告中強調，不僅高帶寬內存（HBM）需求持續旺盛，通用型 DRAM 在 AI 服務器和傳統服務器領域的需求也在 2026 年呈現出爆發式增長態勢。這促使客户開始採取預防性採購策略，從而推動供應商的提價幅度超出了野村此前的預測。

鑑於供應端的大規模產能釋放最早要等到 2028 年，野村預計未來幾年內存市場將維持供不應求的局面。野村預測主要內存製造商在 2025 年第四季度的營業利潤將顯著超出市場普遍預期。具體而言，PC 和移動端 DRAM 價格環比上漲了 30-40%，而服務器 DRAM 價格漲幅更是達到了 40-60%。

受此利好影響，野村重申了對三星電子和 SK 海力士的 “買入” 評級。野村將三星電子的目標價上調 6.7% 至 16 萬韓元，將 SK 海力士的目標價上調 4.8% 至 88 萬韓元，認為兩家公司的估值相較於行業同行仍具吸引力，且隨着盈利能力的顯著改善，股價仍有約 45%-50% 的上漲空間。

AI 需求重塑市場格局

野村認為，AI 技術對內存市場的重塑作用遠超預期。雖然近期市場對 AI 資本支出能力存在些許擔憂，但全球 AI 公司的數據中心擴張計劃並未放緩，反而超出了預期。除了備受關注的 HBM 需求強勁外，通用型 DRAM 在 2026 年的需求預測也令人驚喜。

這種強勁的需求不僅來自 AI 服務器，也來自非 AI 服務器對 SSD 的需求激增。野村指出，由於需求激增，內存客户已開始進行戰略性庫存儲備，這賦予了供應商更大的定價權。相比之下，供應端的反應則相對滯後，有意義的供應增加預計最早要到 2028 年才會出現。這種供需錯配是野村判斷 “超級週期” 將持續至 2027 年的主要依據。

野村認為，通用存儲芯片的盈利能力正在迅速追趕甚至可能超越 HBM。雖然此前市場焦點主要集中在 HBM 上，但野村估計，三星電子和 SK 海力士的通用存儲業務盈利能力已經超過或正在接近各自的 HBM 業務。

具體數據顯示，消費類產品（PC 和移動端）的 DRAM 價格環比上漲了 30-40%，服務器 DRAM 價格環比漲幅高達 40-60%。在 NAND 領域，雖然移動應用價格漲幅相對較緩，但企業級 SSD 的價格在 2025 年第四季度預計將環比上漲 30-40%。基於此，野村認為其此前對 2025 年第四季度通用 DRAM 平均價格環比增長 25% 的預測顯得過於保守。

供應短缺與靈活的產品組合

在供應方面，野村認為短缺狀況將持續至 2027 年。儘管投資者一直在密切關注內存廠商的產能擴張，但考慮到新建工廠、擴建及升級計劃的時間表，大規模產能釋放需要時間。

此前，內存公司主要將產能分配給 HBM，但隨着通用存儲芯片利潤率的快速提升，野村預計廠商將比以前更靈活地生產通用產品。這種策略不僅能最大化利潤，還將增強廠商在未來與 ASIC 客户進行 HBM 價格談判時的議價能力。野村特別提到，預計三星電子將更多地專注於通用產品和為英偉達生產 HBM4，而 SK 海力士和美光也將根據自身優勢採取靈活的產品組合策略。

上調韓系兩大巨頭盈利預期

基於上述市場判斷，野村大幅上調了對韓國兩大存儲巨頭三星電子和 SK 海力士的財務預測。

• 三星電子： 野村將其 2025 年第四季度的營業利潤預測上調 22% 至 21.5 萬億韓元，並將其 2026 年的營業利潤預測大幅上調 21.5% 至 133.4 萬億韓元（遠高於彭博一致預期的 93 萬億韓元）。野村認為，三星電子將受益於韓元疲軟及強於預期的通用 DRAM 價格上漲，其通用 DRAM 的營業利潤率預計將在第四季度大幅超過 HBM。
• SK 海力士： 野村將其 2025 年第四季度的營業利潤預測上調 8.2% 至 17.5 萬億韓元，並將 2026 年的營業利潤預測上調 9.7% 至 109 萬億韓元。野村預計，從 2025 年第四季度開始，SK 海力士的通用 DRAM 營業利潤率將超過 HBM，整體 DRAM 營業利潤率將環比增長 6 個百分點至 66%。

野村認為，目前三星電子和 SK 海力士的股價估值倍數仍低於其內存同行，隨着企業採取積極的股東回報政策以及有紀律的資本支出，兩家公司有望迎來估值重估。