The interest rate cut cycle impacts, U.S. private credit listed funds face their worst performance in five years

隨着降息週期的衝擊與市場環境的變化，美國上市商業發展公司（BDC）正面臨自 2020 年以來相對於標普 500 指數最差的年度表現，這促使投資者開始重新審視此類資產在 1.7 萬億美元私募信貸市場中的前景。

據彭博整理的數據顯示，截至 12 月 24 日，追蹤 41 只直接貸款投資工具的 Cliffwater BDC 指數今年已下跌約 6.6%，這一表現與同期上漲約 18.1% 的標普 500 指數形成鮮明對比。而在 2023 年和 2024 年，該 BDC 指數曾分別錄得 25.4% 和 14.1% 的漲幅。

在美聯儲準備於明年繼續降息的背景下，加之私募信貸交易缺乏導致貸款利潤率收窄，BDC 遭受了降息預期、市場衝擊以及壓力信號上升的多重打擊。

市場情緒的轉變已直接影響到投資者的信心與資金流向。部分大型基金面臨贖回請求增加的壓力，同時也迫使行業重新評估回報預期，傳統的雙位數回報時代或將終結，取而代之的是中高個位數的回報水平。

業績落後引發投資者質疑

今年以來，BDC 的表現顯著跑輸大盤，引發了市場對這一資產類別的廣泛質疑。Opto Investments 投資管理主管 Matt Malone 表示，客户對大型且廣泛分銷的投資工具能否維持過往的回報水平持懷疑態度。

過去一年，私募信貸市場不斷擴張和成熟，開始承接藍籌人工智能基礎設施項目及更多投資級債務。這種轉變讓投資者不得不思考，這是否仍是為客户投資私募信貸的最佳風險調整方式。儘管 Blue Owl Capital Inc.、Ares Management Corp.和 Blackstone Inc.等公司數月來一直試圖安撫投資者，稱其投資組合依然健康，且股價因廣泛的信貸市場衝擊而受到不公正的懲罰，但這並未完全消除市場的疑慮。

儘管從穆迪評級的數據來看，非交易型私募信貸基金的融資在過去一年保持穩定——例如 Blackstone 的非交易型基金 BCRED 在第三季度籌集了 28 億美元的新增淨權益，Blue Owl 的 OCIC 也吸納了 19 億美元——但對於部分大型機構而言，投資者撤資的請求正在增加。

11 月，Blue Owl 旗下 BDC 產品 OBDC II 的贖回請求超過了該基金淨資產值的 5%。同時，Blackstone Private Credit Fund 預計其第四季度的贖回請求將達到截至 9 月 30 日該基金資產淨值的 4.5%。

此外，BDC 股價的下跌也阻礙了部分管理人的戰略部署。Blue Owl 曾試圖將其規模較小的私募基金 Blue Owl Capital Corp. II 併入其規模較大、公開交易的 OBDC，當時後者的交易價格較其投資組合淨資產值折價約 20%。然而，由於市場對投資者可能面臨的潛在損失進行了嚴格審查，該公司在幾天後便撤回了這一計劃。

利差收窄壓低迴報預期

展望未來，隨着美聯儲明年將繼續降息，私募信貸管理人必須努力説服投資者其 BDC 仍值得投資。據富國銀行（Wells Fargo & Co.）的數據，私募信貸交易的平均利差已從 2023 年第一季度的 650 個基點收窄至不足 500 個基點（基於基準利率之上）。Davidson Kempner 的管理合夥人兼首席投資官 Tony Yoseloff 直言：

“問題在於，直接企業貸款一直被標榜為一種雙位數回報的資產類別，但這在今天已不復存在。”

他表示，隨着回報率下降，這一資產類別將越來越像是一箇中高個位數回報的產品。

鑑於投資者對 BDC 的反應平淡，私募信貸管理人已開始轉向推出永久發行的私募工具，如區間基金（Interval Funds）。這類基金允許持續融資，且沒有股價波動的困擾。

Davis Polk & Wardwell 合夥人 Christopher P. Healey 認為，區間基金被視為推出 BDC 之後 “第二代產品”，因為它們對投資者更友好，流動性也更有保障。根據規定，區間基金需向投資者提供定期贖回服務。

此外，這種包裝形式還能容納典型 BDC 無法涵蓋的產品，如投資級私募信貸和資產支持融資，這也是管理人正試圖拓展的領域。Dechert 永久資本業務聯席主管 Bill Bielefeld 表示，隨着人們更廣泛地關注私募信貸領域，他們不僅希望接觸直接貸款，還希望接觸資產支持融資等更適合區間基金結構而非 BDC 的產品。

空頭集結與信貸壓力信號

BDC 市場的疲軟表現吸引了賣空者的目光。據研究公司 S3 Partners 的數據，今年針對 47 只公開交易 BDC 的空頭頭寸總計約 18.3 億美元，其中新增空頭超過 5 億美元，較一年前增長 38%。交易員通過按市價計值的利潤約為 1.327 億美元，同比增長約 7%。

賣空者正在關注私募信貸市場中日益顯現的壓力信號。據 Raymond James 的數據，作為借款人無力支付現金信號的實物支付（PIK）債務收入在 BDC 中呈上升趨勢，第三季度達到 7.9%。同期，BDC 中 3.6% 的投資處於非應計狀態，這一指標意味着貸款人預計將出現損失。

面對上升的壓力和審查，部分貸款人將其視為證明自身能力的機會。Ares 美國直接貸款聯席主管 Kort Schnabel 表示：“只有當整個行業出現信貸疲軟時，管理人選擇的重要性才會更加明顯。我們認為，這一趨勢才剛剛開始顯現。”