What are the odds of copper? Starting from the extreme copper-gold ratio

核心觀點

供需平衡表能夠有效解釋並指明銅價趨勢，但不能解答賠率問題。2026 年銅的賠率答案藏在 “銅金比” 之中。

雖然今年銅金均新高，但銅金比卻歷史新低。之所以用銅金比判斷 2026 年銅的賠率，並非簡單地看銅金比朝歷史均值方向修復，因為這兩年曆史經驗法失效，例如對全球通脹的判斷，又例如中國地產。

之所以將銅金比作為 2026 年銅賠率依據，因為 2025 年金超漲，超 70% 的同比漲幅，已是 1960s 以來歷史次高點。

催化今年史詩級別行情的金價上漲，背後三大宏觀敍事，恰好成為推升明年銅價的因素。

哪三大宏觀趨勢？犧牲獨立性換取的美聯儲貨幣寬鬆、科技催生新產業週期、貿易戰全球供應鏈重塑。

2025 年市場見證金價一再破新高，2026 年同樣的宏觀敍事會推升銅迎來歷史級別上漲。

摘要

2025 年銅價已創下歷史新高，回答 “歷史高位後能否更高” 問題，即在勝率較高的市場預期之下，2026 年銅是否還有賠率？

展望 2026 年銅價，先看 2025 年極致的銅、金和銅金比

回溯 2001 年以來的市場表現，可以發現今年銅金表現呈現兩個不同尋常的特徵。

2025 年黃金和銅表現非常亮眼，雙雙創下歷史新高。

和銅、金高位並立不同，今年銅金比已經下行至 2001 年以來歷史低位。

銅金比的歷史性低位或指向，2025 年黃金的 “超漲” 是核心矛盾。

理解透徹了 2025 年金價緣何超級上漲，那麼我們便可以理解極致銅金比的下一步。

2025 年金價三個階段超級上漲，分別帶動銅金比兩次下台階

2025 年年初至今，金價上漲經歷三個階段，銅金比同步下行三個平台。

金價上漲的第一階段（年初至 3 月），關税預期引發套利交易，金銅同步上行，銅金比保持穩定形成第一個平台。此時銅金共同定價美國和非美有色金屬關税價差，對應的是美國補庫存，雖説這一階段的銅金漲價並不對應宏觀的週期邏輯，但已經隱隱展露出大國博弈下關鍵產業鏈安全競爭意圖。

金價上漲的第二階段（4 月至 7 月），全球貿易失序避險情緒快速升温，黃金錶現極致，先暴漲後橫盤，但價格已經出現了明顯拉漲。銅市先承壓後修復，但未超過之前高點。這樣的銅金表現之下，銅金比快速下探至第二個平台。

金價上漲第三個階段（8 月至今），美聯儲獨立性受損以及衰退預期雙重驅動下，黃金漲幅更為迅猛，銅金比繼續下跌至更低的第三個平台，為 2001 年以來的歷史最低水平，形成 “極致銅金比”。這一階段的銅金比甚至低於疫情期間流動性寬鬆、全球需求復甦預期較弱時的水平。

2025 年銅金比的極致表現，背後的宏觀浪潮已暗流湧動

今年金價 “超漲”，銅金比逐次下台階，背後已經有非常鮮明的宏觀驅動邏輯。

今年史詩級別的關税博弈，引發的是全球對規則、經貿和金融秩序全面失序的擔憂。

今年 4 月美國挑起的關税威脅嚴重衝擊基於舊有規則的多邊貿易體系，市場對債務可持續性以及美元資產吸引力的擔憂同步上升。資產表現方面，金價中樞和長端美債利率中樞同步出現上移。

貿易戰衝擊之下，中國生產製造經受考驗，相反美國需求走弱，在科技和財政的並立格局下，美聯儲不得不犧牲獨立性而選擇寬鬆。

在經濟不確定性和寬鬆預期的背景下，黃金受益於金融屬性（與實際利率負相關）和避險屬性的雙重驅動，對利率信號反饋高度敏感。

銅的表現相對滯後仍源於其商品屬性的制約。在全球需求下行週期中，工業生產活動趨緩，導致對銅等工業金屬的傳統實物需求疲軟，短期壓力更為顯著。

2025 年推升金的宏觀邏輯，在 2026 年必將推升銅

今年的宏觀浪潮推升金價暴漲，趨勢演繹之下這些宏觀浪潮 將會在 2026 年將推升銅。

關於新舊秩序重構，2025 年 “舊秩序坍塌”（金價拉昇），2026 年銅將定價新秩序構建（銅價拉昇）。關税 2.0 時代引發的全球經貿秩序重塑，將會推動供應鏈體系加速重構，銅作為工業製造核心基礎原料，其需求場景隨產業鏈轉移同步拓展。

關於大國博弈，2025 年大國博弈聚焦在關税衝擊（金價拉昇），2026 年大國博弈將朝着科技和安全邁進（銅價拉昇）。在大國競爭背景下，AI 產業浪潮催生的新動能需求將會持續釋放，AI 數據中心等領域將帶來銅消費增長。

關於傳統信用部門的 “喘氣”，2025 年大國聚焦關税博弈（金價拉昇），2026 年大國將重回內需平穩，中美都如是（銅價拉昇）。貨幣寬鬆政策逐步傳導至傳統工業板塊，製造業景氣度改善將直接聯動銅的舊動能需求板塊回暖，鞏固銅需求基本盤。

2026 年從金到銅，銅金將完成三場 “接力賽”

銅金第一場接力賽，從總量關税博弈走向安全競爭。

總量關税博弈走向安全競爭，金價向銅價傳導的路徑有兩條，其一是普適性的製造業外遷催生精煉銅的新增需求；其二是關鍵產業鏈備份（銅冶煉產能備份）進一步放大礦端的稀缺性。

本輪銅需求結構重塑的首要驅動邏輯，是精煉銅消費結構隨產業佈局調整而發生的變化。無論是下游終端製造企業的海外設廠行為，還是配套產業鏈的跟隨式佈局，均直接催生了銅的新增需求。

中國在加入世界貿易組織後，逐步成為全球銅冶煉產能集中地，目前全球市場對中國冶煉產能的依賴度極高。為擺脱對中國的依賴，美國推動其盟友進行銅冶煉產能的備份建設，在全球範圍內新增冶煉產能進一步放大銅在礦端的稀缺性。

銅金第二場接力賽，從全球總量關税走向科技競爭。

在全球秩序重構的大背景下，中美博弈焦點向科技賽道轉移，2026 年科技領域資本開支都將成為中美兩國的核心戰略投資方向。

展望 2026 年，我們認為科技領域資本開支將成為中美兩國共同聚焦的核心投資方向。AI 產業鏈相關基礎設施的需求呈現顯著擴容態勢，銅作為關鍵基礎材料的需求尤為突出。截至 2030 年末，全球數據中心市場年複合增長率有望維持在 25% 的平均水平左右，這一高增長態勢將對銅需求形成持續性支撐。

除 AI 產業鏈外，新能源產業的蓬勃發展同樣構成銅需求增長的核心驅動力。預計中國新能源汽車、光伏領域的銅需求佔比將分別從 2021 年的 2% 提升至 2027 年的 10%。

銅金第三場接力賽，從對外博弈到內外新均衡。

考慮到當前美國政治經濟格局存在深刻裂痕，同時 2026 年恰逢美國中期選舉，預計特朗普政府將在貨幣與財政政策取向上轉換至更為積極的支持性立場。美式穩增長，2025 年啓動貨幣寬鬆，2026 年迎來信用部門修復。

2026 年美國政策利率的繼續下行有望釋放壓抑多年的地產、汽車、耐用品及傳統制造業需求，推動 2026 年新的製造業擴張週期，有利於進一步穩定銅消費中的基礎需求。

這樣的 “舊經濟喘息” 特徵同樣發生在歐洲，只不過歐洲的操作是能源價格下行疊加財政寬鬆，利率敏感的信用部門迎來修復。

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