In 2025, the framework of the bond market failed

摘要

2025 年過去了，但市場似乎較多人並未意識到，今年其實是比 2017 年更 “難受” 的一年。從中債總全價指數看，今年雖然跌幅不及 “熊市天花板” 的 2017 年（-4.26%），但市場的幾個表現上看可能都 “更差”。

第一，2017 年存單收益率較高，不少人在年初就開始用存單 “躺平”，但 2024 年底市場對債券投資的要求都是 “從交易獲得收益”；

第二，2017 年債市的票面非常高，信用的 “富礦較多”，7.5% 以上的信用債不少；

第三，2017 年全市場債券的平均久期，和基金久期都比較短，加權分別為 3.4 年和 1.0 年。

這些綜合效果讓今年的投資體驗和持有體驗較差。那麼 2025 年有哪些市場定價和當時的一致預期後續 “被忽略” 了，能為我們帶來什麼經驗？

1. 科技牛衝散債牛（2 月）：今年債市的第一輪調整應該是 2 月到 3 月的 “負債荒”，當時並沒有很多人意識到這是今年調整的前奏，但是實際上已經初具輪廓。另外，本輪權益上漲，非銀存款高增，可以説是對 2024 年 “924 股債蹺蹺板”，和 2025 年接下來 7 月份的股債蹺蹺板行情的 “承前啓後”。同時，各類保險、年金等對自身較低的科技股倉位調整看法在這一階段已開始有所變化，而這也影響着後續股債平衡的策略。

2. 負債荒與季節性全面失靈（3 月）：“季節性的失靈” 是從今年 3 月份開始的。實際上，過去 10 年債券市場在 3 月份鮮少有下跌行情，但 3 月份因為大行賣 OCI 疊加 “負債荒” 等因素，走出了一輪下跌。這種季節性失靈也出現在了 11 月、12 月等，一兩次季節性的失靈是偶然現象，但多次季節性失靈出現的情況下，到了年底蓋棺定論，我們認為其實是各類銀行存款到期的季節性，疊加理財等機構衝量的反轉造成的。

3. 貿易擾動插曲（4 月）：本輪貿易擾動對債市的影響又是一輪大型的刻舟求劍。如果覆盤 4 月份的債市上漲，起點可能並非是貿易擾動，而是 3 月下旬後，大行賣 OCI 債券結算利潤後，債券開始超跌修復。在類比的起點上，今年就和 2018 年有顯著區別，回望 2018 年最重要的經驗可能是：任何過度依賴於出口預測的資產定價和模型，穩健性較差，非常容易 “被忽略”。

4. 故事重構的起點（6 月）：其實在權益市場已經能發現一些債市調整的端倪在這個環境下，我們曾在中期策略《故事大切換》報告中論證説明，並非基於主流方法論，認為下半年 GDP 和高頻表現會超市場預期而帶來利率調整，而是面對同樣的數據，市場如何改變對其的主觀價值判斷（敍事切換）。過去利率的下行，透支了太多不是那麼牢靠的故事，隨後的半年時間裏，“敍事” 逐步的形成了資本市場的高頻詞。

5. 反內卷：起高樓宴賓客（7 月）：“反內卷” 行情的起點是各類商品價格跌到低點之後，政策催化的價格 “反身性”。7 月份之後，商品價格持續攀升，通脹預期迅速好轉，以至於市場對於接下來的 PPI 同比轉正都開始抱有較高的期待和信心，這也是引發債市調整的一個情緒化因素。但後續商品的 “反內卷” 品種逐漸 “縮圈”，僅有新能源相關板塊的實體供需還能夠支撐價格的 “反內卷”。到了四季度，地產鏈如故，玻璃、純鹼、黑色鏈等商品價格逐步回到甚至跌破 “反內卷” 之前，但是債券利率卻沒有。

6. 交易和基本面哪個才是第一性？（9 月）：時間進入到 9 月，市場很多人開始關注到，房價進一步下跌，反內卷帶來的供需改善預期並沒有落地。市場兩類投資邏輯進入到 “投票比賽”，一方面是從微觀交易結構出發，比如基金持有的超長債較多，債基仍然處於 “淨值下跌 + 贖回新規” 導致的雙重影響之中。另一方面，9 月底各類 “消息” 對市場開始形成 “真影響”，雖然部分消息在後續落空，但當時也影響了市場投資者的一些決策。實際上債券本來就是先有交易，再有的各類 “事後諸葛亮” 的研究框架，而過度強調與框架畫地為牢，忽略了交易本身的第一性，確實有點 “倒反天罡”。

7. 債市有所修復，買債影響不大（10 月）：10 月份在市場的寬鬆預期以及貿易擾動的二次爆發推動下，市場有一定積極的表現。最終在 10 月份重啓買債確立後，形成
了一輪小復甦，但是在這個月發生了幾個事件，預示着債市並未形成更長的估值修復。這個月出現了交易性機構從月中開始的樂觀積極、略加久期，但另外一方面，銀行等負債端的負債行為上，卻持續的出現 “修復反而贖回” 的現象，相比而言，10 年以內的券表現穩定，信用表現更穩定。市場上投債的資金總量是穩定的，銀行的投債從表外回到表內，市場上總量的債券也是穩定的，總久期是固定的，有交易性機構減久期就有配置型機構加久期。最終引發了接下來 11 月到 12 月，銀行 EVE 超標帶來的 “債市供需” 大討論。

8. 債市供需點狀問題開始框架化（11 月）：隨着 10 月份債市修復後繼續回落，Q3 經濟數據與月度高頻、北京房價等指標繼續走弱，基本面已經無法對利率產生解釋了。股債蹺蹺板解釋度也大幅度下降，股債的對沖效應又恰好 “失靈”。債市既沒有權益的錨，失去了 “基本面的錨”。這時候市場真正開始從機構行為的研究，深入到了 “負債行為” 的研究，系統性的盤點了保險保費結構的變化（分紅險佔比提高），銀行 EVE 的限制影響了債券再投資，而利率債發行成本和期限的相對剛性，開始讓債市認識到債券供需，尤其是長利率債供需是一箇中長期的 “還債” 問題。

9. 跨年開門紅，配置機構線性配置，交易機構退潮（12 月）：債市在月初的超長債供給集中交易帶來的大幅下跌後，維持區間震盪。資金松，短債強的主導因素主要在於：1）央行加碼投放呵護；2）年末財政支出提速；3）大行淨融出規模超季節性。4）此外關於買債和降準的預期比較多。但不管買債量和降準落不落地，資金寬鬆還是歲末年初確定性比較強的方向，槓桿息差策略始終有效。但是長債年底的多空分歧不小。長期視角來看，確實市場主流觀點是超長債供需問題 + 利差有走闊風險，但短期也有觀點覺得調整已經相對到位，可以進行收斂的博弈。

當然也有部分觀點認為一季度供給不多，可能會緩解超長債供需壓力，但今年 12 月以來的供給更少，卻也不影響利差的快速上行，重點還是在預期。40BP 以下的利差也不太具備很強的博弈空間，超長端的跨年行情還是不值得期待。

債市 “傳統框架” 失靈論：思維加槓桿就是 “知識負債”。市場一度有一些言論，説債市不按 “傳統框架” 走。

我們在上文提到，基本面研究框架本身就是事後構建，而債券的交易是第一性的。大部分 “傳統框架”，誕生的歷史不過三五年，既談不上傳統，更談不上框架：1）比如以房價定利率，低頻數據指導高頻交易；2）比如用 PPI 和房價來描述是否通縮；3）2025 年債市量化模型 “滑鐵盧”。

過去在世界發生迅速變化的時候，有時候維度比較低的 “方法論” 是沒什麼用的。過度極致抽象的債市方法論（貨幣 - 信用分析、逆全球化、日本化、資產負債表衰退、生產國 - 消費國二元分析等），本質上是對思維加槓桿，方向對了可能會讓人 allin 一個賽道，但反之，框架資產就會轉變成框架負債，導致 “認知超負荷”。自從《人類簡史》、《敍事經濟學》等流行於投資界以後，大部分人關注到了各類概念 “人為的虛構性”。但並不是每一種虛構都能奏效，虛構的邏輯只有在能夠確實解決問題時才有效，否則就會被真實世界淘汰。

2025 年給債市留下的教訓是：不要把自己畫地為牢在既定的條條框框裏，研究方法應從 “資產定價研究” 轉向 “負債行為研究”。2026 年，我們拭目以待，哪些框架會被髮明，哪些框架會被淘汰。

正文

2025 年過去了，但市場似乎較多人並未意識到，今年其實是比 2017 年更 “難受” 的一年。從中債總全價指數看，今年雖然跌幅不及 “熊市天花板” 的 2017 年（-4.26%），但市場的幾個表現上看可能都 “更差”。

第一，2017 年存單收益率較高，不少人在年初就開始用存單 “躺平”，但 2024 年底市場對債券投資的要求都是 “從交易獲得收益”；第二，2017 年債市的票面非常高，信用的 “富礦較多”，7.5% 以上的信用債不少；第三，2017 年全市場債券的平均久期，和基金久期都比較短，加權分別為 3.4 年和 1.0 年。這些綜合效果讓今年的投資體驗和持有體驗較差。

那麼 2025 年有哪些市場定價和當時的一致預期後續 “被忽略” 了，能為我們帶來什麼經驗？

科技牛衝散債牛（2 月）

今年債市的第一輪調整應該是 2 月到 3 月的 “負債荒”，當時並沒有很多人意識到這是今年調整的前奏，但是實際上已經初具輪廓。

2 月份債市的調整表面上看是由負債成本高引發的，當時大部分人認為可能是 12 月到 1 月債市大漲後的 “戒斷” 反應。但實際上以 Deepseek 代表的科技行情演繹開始（1/27 至 2/17 漲幅接近 50%），固收資金到權益資金的分流已經在路上了。

另外，本輪權益上漲，非銀存款高增，可以説是對 2024 年 “924 股債蹺蹺板”，和 2025 年接下來 7 月份的股債蹺蹺板行情的 “承前啓後”。這時候還有不少人抱着 “股債雙牛” 的想法——最會讓人感到愉悦的觀點，但後續證明可能是一種幻想。

還有老科技投資選手的 “思想鋼印”——科技股的長期投資收益率是 0，無業績支撐的科技股投資需要寬鬆的流動性條件等，但實際上股債雙牛在 2024 年底就已出現且結束了。

而當時市場似乎並沒有意識到 AI 板塊迅速的產業趨勢變化，和後續可能在半年報體現出的科技公司業績景氣。後續表現為 7 月份反內卷 + 科技趨勢共振帶來的第二輪股債蹺蹺板。

總結下來，其實大部分講述 “股債雙牛” 觀點的可能都是固收從業者，權益似乎並不關心債怎麼走，這隱含了一種危險的觀念：如果我們只用流動性一個 “錘子” 去解釋資產價格，那麼所有的問題都會變成 “釘子”，使得所有權益牛市都被認為是 “水牛”，從而忽略了真正重要的業績牛和產業趨勢。

同時，各類保險、年金等對自身較低的科技股倉位調整看法在這一階段已開始有所變化，而這也影響着後續股債平衡的策略。

負債荒與季節性全面失靈（3 月）

“季節性的失靈” 是從今年 3 月份開始的。實際上，過去 10 年債券市場在 3 月份鮮少有下跌行情，但 3 月份因為大行賣 OCI 疊加 “負債荒” 等因素，走出了一輪下跌：

這種季節性失靈也出現在了 11 月、12 月等，一兩次季節性的失靈是偶然現象，但多次季節性失靈出現的情況下，到了年底蓋棺定論，我們認為其實是各類銀行存款到期的季節性，疊加理財等機構衝量的反轉造成的。

每當出現大量高價定存到期的季末，又遇到了權益表現較好、居民風險提高，存款負債流失的情況，在年末 12 月份又加劇了這種季節性的 “顛倒”。

貿易擾動插曲（4 月）

本輪貿易擾動對債市的影響又是一輪大型的刻舟求劍。如果覆盤 4 月份的債市上漲，起點可能並非是貿易擾動，而是 3 月下旬後，大行賣 OCI 債券結算利潤後，債券開始超跌修復，正好遇到 4 月初的中美貿易擾動，債市迎來了 3 天陽線。

從 IRS 定價看，當時市場定價了接近 50BP 的降息空間，夾雜着 “逆全球化” 下，生產國通縮 + 消費國通脹的間接結論，和日本化資產負債表衰退的多年低通脹的結論。

一部分人覆盤了 2018 年的中美貿易擾動，得到了今年是 2018 年重演的結論，實際上，在類比的起點上，今年就和 2018 年有顯著區別：

1）2018 年是中美之間的貿易擾動，而 2025 年是美方針對全世界範圍徵税；

2）2018 年貿易擾動前，債市經歷了 2017 年的 “加息債熊”，點位較高，而當下的起點是經歷了多年的債牛後，債市利率起點較低；但是覆盤 2018 年貿易擾動沒有用嗎？有用的，回望 2018 年最重要的經驗可能是：任何過度依賴於出口預測的資產定價和模型，穩健性較差，非常容易 “被忽略”。

可以説，整個 2018 年都貫穿着下個月出口要下降的擔憂，但實際上並未顯著下降而是繼續搶出口，真正的出口增速顯著下行是等到了 2019 年，而貿易擾動已告一段落。

所以當市場將 “利率可以繼續大幅度下行” 這一結論寄託於對出口下半年大概率對 GDP 負拖累的時候，這個錯位就主導了利率的反轉。在 10 月份的第二輪貿易擾動後，其對於中美市場的影響就已經是 “可有可無” 了。

站在 2025 年末看，出口卻成為了全年對 GDP 顯著正貢獻的板塊，截至 11 月出口順差到了 1 萬億美元，而這又產生了另外一個有趣的預測：無論是科技風格的權益投資，還是總量 GDP 測算，都對明年出口具有較高的預期。我們回到 4 月份：任何過度依賴於出口預測的資產定價可能並不穩健，那麼這對明年意味着什麼呢？

故事重構的起點（6 月）

6 月份其實在權益市場已經能發現一些債市調整的端倪：

1）房地產經過了春季躁動後，二季度的復甦證偽；

2）從機構行為上看，6 月底債基久期中位數已經加到年內高位（3.42 年，年內 74% 分位數），但利率沒有回到前低；

3）債券市場投資人對權益市場的看法，較多認為是 “水牛”，似乎並未意識到背後的產業趨勢到業績的傳導。

在這個環境下，我們曾在中期策略《故事大切換》報告中論證説明，並非基於主流方法論，認為下半年 GDP 和高頻表現會超市場預期而帶來利率調整，而是面對同樣的數據，市場如何改變對其的主觀價值判斷（敍事切換）。

過去利率的下行，透支了太多不是那麼牢靠的故事，比如 “日本化” 敍事，其實 2 月份的科技浪潮中就在某種程度上打破了，另外在 7 月，市場發現了走出低通脹除貨幣、財政外的第三條道路；逆全球化敍事，一度被美股和 A 股的接連修復所打破，貿易擾動的陰霾已經開始退去。

隨後的半年時間裏，“敍事” 逐步的形成了資本市場的高頻詞。

反內卷：起高樓宴賓客（7 月）

“反內卷” 行情的起點是各類商品價格跌到低點之後，政策催化的價格 “反身性”。7 月份之後，商品價格持續攀升，通脹預期迅速好轉，以至於市場對於接下來的 PPI 同比轉正都開始抱有較高的期待和信心，這也是引發債市調整的一個情緒化因素。

但後續商品的 “反內卷” 品種逐漸 “縮圈”，僅有新能源相關板塊的實體供需還能夠支撐價格的 “反內卷”。到了四季度，地產鏈如故，玻璃、純鹼、黑色鏈等商品價格逐步回到甚至跌破 “反內卷” 之前。

可以説，有關 “反內卷” 對通脹預期的刺激，其實也是股債資金大分流的 “插曲” 或 “障眼法”，商品價格跌回去了，但是債券利率卻沒有。

交易和基本面哪個才是第一性？（9 月）

時間進入到 9 月，市場很多人開始關注到，房價進一步下跌，反內卷帶來的供需改善預期並沒有落地（12 月中，部分商品價格回到反內卷前）。

市場兩類投資邏輯進入到 “投票比賽”，一方面是從微觀交易結構出發，比如基金持有的超長債較多，債基仍然處於 “淨值下跌 + 贖回新規” 導致的雙重影響之中。另一方面，9 月底各類 “消息” 對市場開始形成 “真影響”，雖然部分消息在後續落空，但當時也影響了市場投資者的一些決策。

也有人認為，今年在投資實踐較好的方法，是基於交易，而非紮實的各類基本面分析。這與過去一些流行（但很快衰減）的觀念 “不謀而合”，比如研究信用的更適合做投資（在高收益債盛行的時候），比如做紮實基本面研究更適合做投資（在基本面邏輯下的牛市趨勢中），而到現在可能發現，純做交易的反而可能更適合做投資（沒有什麼根深蒂固的框架，可以銀行絕對收益視角等出發）。

所以實際上債券本來就是先有交易，再有的各類 “事後諸葛亮” 的研究框架，而過度強調與框架畫地為牢，忽略了交易本身的第一性，確實有點 “倒反天罡”。但是這如同 2024 年底市場認為的，就是要從 “交易中獲得收益”，全市場並不看好債券 “躺平策略” 一樣。

最終 2025 年的經歷告訴市場，“躺平” 可能是最好的策略，但 “躺平” 之所以成為最好的策略，就在於大家制度上的 “不能躺平”，構成 “躺平策略” 的知易難行。

債市有所修復，買債影響不大（10 月）

10 月份在市場的寬鬆預期以及貿易擾動的二次爆發推動下，市場有一定積極的表現。

最終在 10 月份重啓買債確立後，形成了一輪小復甦，但是在這個月發生了幾個事件，預示着債市並未形成更長的估值修復：

1）谷歌推出新版本大模型 gemini 以及 TPU 等催化，科技行業在估值不便宜的情況下，迎來產業趨勢的二次點火；

2）海外基本無人關心有關貿易摩擦、以鄰為壑、美國例外論終結等宏大敍事，奠定了貿易擾動交易的結束；

3）重啓買債在 10 月 27 日金融街論壇宣佈，全天 30 年國債期貨上漲 0.32%，第二天又跳空高開。

但在 11 月 4 日，官宣買債金額 200 億後，這一輪寬鬆交易就基本結束了，可以説，在一個趨勢下行的市場，即便是有準確的事件驅動，也難以逆勢太長。

在這個月，出現了交易性機構從月中開始的樂觀積極、略加久期，但另外一方面，銀行等負債端的負債行為上，卻持續的出現 “修復反而贖回” 的現象，讓每一次反彈都不夠持續，TL 一旦反彈到周線的阻力位就衝高回落。

相比而言，10 年以內的券表現穩定，信用表現更穩定。一方面是整個市場投債的資金是穩定的，20 年以上國債面臨着交易機構撤退帶來的利差走擴，而對應的資金回到了短端，從 10 年國債和 T 的表現來看，四季度表現難説熊市；另外從短信用的角度上看，利差也保持較低的分位。

市場上投債的資金總量是穩定的，銀行的投債從表外回到表內，市場上總量的債券也是穩定的，總久期是固定的，有交易性機構減久期就有配置型機構加久期。最終引發了接下來 11 月到 12 月，銀行 EVE 超標帶來的 “債市供需” 大討論。

債市供需點狀問題開始框架化（11 月）

隨着 10 月份債市修復後繼續回落，Q3 經濟數據與月度高頻、北京房價等指標走弱，基本面已經無法對利率產生解釋了。

另外，10 月份後權益市場高位震盪，在個別交易日走出了股、債、商三弱，股債蹺蹺板解釋度也大幅度下降，尤其是 10 月份以來各類理財發行了固收 + 產品後，股債的對沖效應又恰好 “失靈”。

債市既沒有權益的錨，失去了 “基本面的錨”。這時候市場真正開始從機構行為的研究，深入到了 “負債行為” 的研究，系統性的盤點了保險保費結構的變化（分紅險佔比提高），銀行 EVE 的限制影響了債券再投資，而利率債發行成本和期限的相對剛性，開始讓債市認識到債券供需，尤其是長利率債供需是一箇中長期的 “還債” 問題。

如果從 “還債論” 的視角看，當前的利率點位似乎已經還到了去年 9 月份，但從債券存量久期上，還有比較長的時間距離。

跨年開門紅，配置機構線性配置，交易機構退潮（12 月）

12 月債市在月初的超長債供給集中交易帶來的大幅下跌後，維持區間震盪。短端利率持續下行，期間長端也出現過小幅修復，12 月以來基本 3 年內短債是沒怎麼跌過的，在年底以及 1 季度初，一般資金相對寬裕，加上對於月底的買債和明年初的降準市場仍有較強期待，機構做多的熱情相對高一些。

資金松，短債強的主導因素主要在於：1）央行加碼投放呵護；2）年末財政支出提速；3）大行淨融出規模超季節性。4）此外關於買債和降準的預期比較多，讓市場對進一步寬鬆的想象空間有所打開，不過我們還是認為 12 月大量買債的必要性不高。

但不管買債量和降準落不落地，資金寬鬆還是歲末年初確定性比較強的方向，槓桿息差策略始終有效。但是長債年底的多空分歧不小。長期視角來看，確實市場主流觀點是超長債供需問題 + 利差有走闊風險，但短期也有觀點覺得調整已經相對到位，可以進行收斂的博弈。

從公募基金視角來看，22 年底公募純債規模在 5.5 萬億，截至今年三季度還有 6.9 萬億，年底可能在 6 萬億出頭，也就是説規模和利差基本回到 23 年，我們認為可能從速度上來説過快透支了明年一年的節奏。但有沒有結束？大概率還是沒有的。

所以這段時間雖然債基淨買入不少，上週以來的修復行情是下半年比較罕見的以基金為主導力量的修復行情，但債基對超長的參與力度比較少，主要以保險為主，可能受來年開門紅預期配置需求影響。

當然也有部分觀點認為一季度供給不多，可能會緩解超長債供需壓力，但今年 12 月以來的供給更少，卻也不影響利差的快速上行，重點還是在預期。40BP 以下的利差也不太具備很強的博弈空間，超長端的跨年行情還是不值得期待。

債市 “傳統框架” 失靈論：思維加槓桿就是 “知識負債”

市場一度有一些言論，説債市不按 “傳統框架” 走。

我們在上文提到，基本面研究框架本身就是事後構建，而債券的交易是第一性的。況且，大部分所謂的 “傳統框架”，誕生的歷史不過三五年，既談不上傳統，更談不上框架：

1）比如以房價定利率，低頻數據指導高頻交易，在 “三道紅線” 以後的幾年才形成市場共識，而在 2015 年的市場，經歷的是房價的連續上漲和利率的連續下降，不存在這樣一個 “傳統” 框架；

2）比如用 PPI 和房價來描述是否通縮，分別是 2017 年、2022 年後才形成市場的共識，在 2017 年以前，債市仍然是關注 CPI 大於 PPI 的。

3）2025 年債市量化模型 “滑鐵盧”，各類量化模型都是 overfiting 了過去幾年債市牛市的數據集，本質上是 “牛市回調做多” 思維的數量化 “雕花”，但方向錯了，思維槓桿越多越容易 “認知超負荷”。

過去在世界發生迅速變化的時候，有時候維度比較低的 “方法論” 是沒什麼用的。過度極致抽象的債市方法論（貨幣 - 信用分析、逆全球化、日本化、資產負債表衰退、生產國 - 消費國二元分析等），本質上是對思維加槓桿，方向對了可能會讓人 allin 一個賽道，但反之，框架資產就會轉變成框架負債，導致 “認知超負荷”。

自從《人類簡史》、《敍事經濟學》等流行於投資界以後，大部分人關注到了各類概念 “人為的虛構性”。但並不是每一種虛構都能奏效，虛構的邏輯只有在能夠確實解決問題時才有效，否則就會被真實世界淘汰。

2025 年給債市留下的教訓是：不要把自己畫地為牢在既定的條條框框裏，研究方法應從 “資產定價研究” 轉向 “負債行為研究”。

2026 年，我們拭目以待，哪些框架會被髮明，哪些框架會被淘汰。

風險提示及免責條款

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