Four International Rules for Stabilizing and Rebounding Housing Prices

全球地產週期的兩次共振

• 1970 年代：滯脹引發的全球地產動盪

報告指出，1970 年代，日、韓、美三國地產週期高度共振，本質上是石油危機引發的全球滯脹所致。當時原油危機導致通脹大幅波動，進而引發全球貨幣政策同步收緊。1973 年日本央行將貼現率從 4.25% 大幅上調至 9.0%，房價應聲下跌約 29%。韓國在 1979 年將基準利率從 12% 提升至 18%，疊加 GDP 增速從 1978 年的 9.7% 驟降至 1980 年的-1.7%，房價出現深度調整。美國同期也經歷了兩輪地產起伏波動。

這一時期的地產企穩同樣具有共性。1977 年日本地產止跌回升，得益於滯脹退卻後貨幣轉向寬鬆，加上汽車、電子等新興產業崛起推動經濟復甦。關鍵是當時 25-44 歲青壯年人口維持高位，剛性住房需求旺盛，居民槓桿率僅為 38.8%，遠低於美德水平。

• 1990 年代：全球化浪潮下的週期共振

1990 年代的地產週期更為複雜。日本在 1990 年迎來地產長週期見頂，直到 2002 年才出現企穩跡象，調整時間長達 12 年。韓國也在 1991 年底遭遇地產下行，持續至 2001 年底。但兩國地產週期的底層邏輯大不相同：日本面臨的是人口結構、增長驅動、金融條件收緊三因素共振下的大週期拐點；韓國則是剛承接日本產業轉移，正處於經濟增長高峰期。

美國在 1990 年代則迎來 “金髮女郎時期”，儘管遭遇儲貸危機擾動，但人口、增長、科技等因素良好，地產處於黃金髮展期。這一時期是蘇東劇變後的全球化浪潮，全球經濟在全球化東風下高度共頻，即便不同經濟體內生增長驅動力各異，經濟和貨幣小週期仍高度協同。

房價企穩回升的四條國際規律

如果地產已經處於下滑趨勢，如何企穩，中信建投給出四條規律性線索。

規律一：量價先後順序——成交先行，價格隨後

覆盤歷史數據發現，房地產企穩遵循明確的順序：先是成交上量，繼而庫存下降，最後價格企穩。這一規律在美日兩國表現尤為明顯。

報告舉例：美國在 2010 年 7 月成屋銷量觸及新低，僅 330 萬套，隨後反彈穩定在 400 萬套左右。而房價直到 2012 年 3 月才觸底，隨後企穩回升。日本首都圈新建公寓銷售量從 2000 年開始穩定在 9 萬套，東京二十三區銷售量穩定在 3 萬套以上，但價格直到 2003 年才創新低並開始反彈。

背後邏輯在於：當地產已處於下行區間，需要商品屬性率先回温，然後才能探討金融屬性。銷售量企穩後，短期房價企穩時點取決於住宅實際供需結構，即住房空置率和庫存水平。這與剛需人口規模是否擴張、人口向核心城市圈集聚速度等密切相關。

規律二：核心城市房價率先反彈

日韓經驗顯示，核心城市圈房價往往更早給出企穩信號。2001 年後韓國房價企穩回升，2001-2007 年首爾房價上漲 91%，遠高於全國 56% 的漲幅。日本在 2004 年地產企穩時，東京二十三區房價率先反彈，漲幅達 8.1%，高於首都圈整體的 7.1%。

核心城市率先反彈的根本原因是人口 “再集聚”，核心城市圈的高收入吸引人口持續流入，儘管日本總人口減少，核心城市圈仍保持正增長，直至 2019 年人口超過 100 萬的城市羣人口增速才轉負。2015-2022 年，日本首都圈租金上漲 27.1%，而近畿圈僅上漲 16.9%，核心城市的租金溢價同樣印證了這一趨勢。

規律三：貨幣寬鬆的必要尺度

地產企穩離不開貨幣寬鬆，這是必要但非充分條件。按歷史經驗，地產從深度下行回到企穩態勢，伴隨現象是 10 年期國債利率不超過核心通脹 200 個基點。

日本 1998 年啓動非常規貨幣政策應對低通脹，10 年期國債利率維持在 1% 左右，扣除通脹後的實際利率在 2% 左右，防止過高實際利率進一步壓降需求。2003 年日本核心 CPI 降幅明顯收窄，4 月為-0.4%，10 月達到 0.1%，這是 2000 年以來首次轉正。美國 2007 年次貸危機後，美聯儲果斷啓動非常規貨幣政策，10 年期國債利率與核心通脹的軋差同樣遵循不超過 2% 的規律。

美國為應對儲貸危機在 1989-1992 年間累計降息超過 20 次，降息幅度達 680 個基點，將聯邦基金利率從 9.8% 大幅下調至 3%，固定抵押貸款利率從 11% 降至 8%，為 1992 年房價重拾漲勢創造了條件。

規律四：增長預期改善是根本前提

地產企穩的另一個必要前提是增長預期改善。微觀來看，地產是對收入預期的槓桿化定價，因此歷次地產企穩修復都對應着經濟增長動能的延續或改善。

2004 年日本地產企穩前，於 2002 年出清了地產鏈的不良資產，2003 年迎來出口反彈這一新增長動能。2003 年 4 月日本核心 CPI 同比為-0.4%，降幅明顯收窄，10 月轉為 0.1%，是 2000 年以來首次轉正。消費者信心指數大幅回升，從 2003 年的 35 躍升至 48 左右。經濟增長改善帶動居民收入恢復正增長，此時房價隨之企穩回升。

韓國 2001 年後房價企穩同樣得益於三大因素：金融壞賬出清且利率下調推動經濟復甦；中國 2001 年加入 WTO 後，韓國對華出口佔比從 12.1% 躍升至 21.8%(2001-2005 年)，貿易總額增長 211%；首都圈人口持續集中，住房供應短缺再次顯現。

美國 1990 年代地產反彈的底層邏輯更為明顯：當時迎來互聯網浪潮，加上 25-44 歲人口規模持續上升帶來新增剛需，即便短期下滑，貨幣稍一寬鬆便能快速企穩反彈。

影響地產走勢的三個底層規律

通過梳理日韓美三國多輪地產週期，報告總結出影響地產走勢的三個底層規律：

一是地產的商品屬性來自人口，金融屬性定價取決於增長預期 (決定未來收入) 和貨幣流動性 (決定貼現率)；

二是地產小週期起落往往與貨幣鬆緊相關，企穩態勢是否紮實取決於增長動能，長趨勢由人口決定；

三是當貨幣寬鬆、增長強勢、人口旺盛三因素共振時，地產迎來強勢週期，反之則經歷疲弱長週期。

報告指出，判斷地產是否企穩需要跟蹤四類領先指標：成交量是否率先回升、核心城市庫存是否降至低位、10 年期國債利率與核心通脹的利差是否收窄至 200 個基點以內、消費者信心指數等增長預期指標是否改善。大部分國家經驗顯示，貨幣政策週期維持在 4-7 年，地產週期見底回升同樣需要 4-7 年，特殊情況下 (如日本) 走出負向拖累需要更長週期。

當前中國地產市場正處於深度調整期，參考國際經驗，需要耐心等待四大信號共同出現：銷售量企穩、一線城市庫存下降、貨幣條件充分寬鬆、經濟增長預期改善。只有這些條件具備後，才能確認地產真正迎來拐點，迎來中長期配置機會。