26-Year Pricing Logic Outlook: The "Spring" Has Not Yet Reached Its Limit

三個特徵，看 2025 年全球牛市結構：

（1）上漲結構：“二八分化”。美國、德國、日本、韓國股市，2025 年下跌個股佔比 56%、51%、29%、35%； A 股有一定普漲特徵，下跌比例僅為 18%。

（2）領漲板塊：科技與資源品，分別對應兩個宏觀敍事：一個是 AI 產業週期、去美元化週期，領漲的板塊多數有強勁的盈利支撐。

（3）市值集中度：邁向新高。全球主要權益市場，市值集中度（前 10 佔比），大多數在 30%-50% 之間，且近幾年持續提升；中國（包含 A 股 + 港股中資股）上市公司的市值集中度目前僅為 18%；非金融部分的集中度更低，僅為 17%。

2025 年全球領漲的資產在交易什麼？——高增長的稀缺性

（1）經濟週期平坦化之後，高增長的資產變得越來越少。A 股增速>20% 的公司佔 36%，往年中樞約 45%。

（2）海外高增長的資產，同樣具有稀缺性。美股增速>30% 的比例為 32%，低於歷史均值的 35%；同時，負增長的比例為 45%，高於歷史均值的 38%。

（3）全球化是持續增長的來源。全球化高增長主要集中在 80 年代中後期到 2010 年，以及 2020 年之後的非美國家。1986-2010 年，美國/日本/德國/英國/法國上市公司：營收的年化增速分別為 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外營收的年化增速為 +9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

（4）A 股海外收入佔比，過去 20 年持續提升，但和主要發達國家相比，佔比仍低。海外營收佔比分三個梯隊：一是歐洲（外需/出海大國），海外營收佔比中樞在 60%；二是美日（內需也有較強支撐），中樞在 30%；三是中國（內需/外需大國），中樞在 15%。

基本面的 “繩子” 還管用嗎？——景氣定價更極致

2025 年，A 股的景氣定價更加極致，且具有排他性。（1）以往年份，整體上看，最有效的財務指標是：ROE、淨利潤/營收增速、PB、股息率；（2）各類定價因子會出現明顯的輪動，但每一年，通常會有兩個及以上突出的風格；（3）但 2025 年，景氣因子的有效性顯著強於其他財務因子。

四、2026 走向極致，還是走向收斂——未極致，且極致之後也可能是 “牛市收斂”。

（1）當前場定價的是不是 “金髮女孩”？似是而非，當前美股漲跌結構很極致——指數大漲 + 下跌過半，更像 “金髮女孩” 後半段的 1998-1999 年。

（2）“離場” 信號，可能有哪些？ ①行業漲幅離散程度、②估值離散程度、③市值佔比、④成交額佔比，均不是有效的 “離場” 信號。其中，美股過往估值極致分化之後，僅有兩次典型的熊市收斂（1881 年加息末期/衰退；2000 年加息末期/衰退），其餘 12 次均是牛市收斂。而牛市中的估值收斂，高估值板塊往往也表現很不錯，不會跑輸低估值的補漲。

（3）泡沫化真正 “離場” 信號，可能來自通脹和利率的再度上行，以此形成對未來基本面的壓制。而在降息週期中，尤其疊加中期選舉，貨幣和財政政策，有更多對沖空間，較少形成衰退情形。

（4）2026 年的定價邏輯線索：稀缺的高增長能不能持續（持續，則走向極致）->有沒有更廣泛復甦（有，則相對均衡）->復甦之下美國通脹是否可控（是，則走向均衡）->中國內需是否顯著復甦（是，則走向收斂）。

（注：上圖中的兩個紅色虛線方框是我們認為更大概率的定價邏輯鏈條，其他邏輯鏈條以做應對為主）

報告正文

三個特徵，看全球牛市結構

今年全球權益市場表現，呈現比較顯著的結構特徵。我們從三個角度來分析。

（一）上漲結構：“二八分化”

全球股市的上漲結構，“二八分化”。

其中，截至 2025 年 11 月，美國、德國、日本、韓國股市，2025 年下跌個股佔比分別達到 56%、51%、29%、35%；相比之下，A 股有一定普漲特徵，下跌的比例僅為 18%。

有些國家或地區的分化程度更為嚴重。比如中國台灣，今年下跌的比例達 69%；越南、印度，今年下跌的比例達 53%、74%。

（二）領漲板塊：殊途同歸

領漲的板塊主要有兩類：一類是科技板塊，另一類是資源和能源。這背後，分別對應兩個宏觀敍事的定價，一個是 AI 產業週期加速、投資端火爆，另一個是去美元化週期、資源品重新定價。

另外，全球牛市的背後，估值貢獻了很大一部分，但領漲的板塊多數都有強勁的盈利支撐。比如，2025 年 1-11 月，美國漲幅第一的科技板塊，上漲 26.7%、盈利增長 26.4%、估值貢獻 0.9%；韓國漲幅第一的科技板塊，上漲 143.0%、盈利增長 90.9%、估值貢獻 27.3%。

（三）市值集中度：邁向新高

從趨勢來看，2020 年之後，多數國家權益市場的權重市值佔比持續提升，目前已創下新高或接近歷史高位。相比之下，AH 股的市值集中度，近幾年趨勢上仍在走低，曾經的高位出現於 2007-2008 年，彼時權重股是中石油、工行、建行、人壽、神華等。

全球主要權益市場，市值集中度（市值前 10 的本土上市公司的佔比），大多數在 30%-50% 之間。外向型國家或地區的市值集中度更高。比如，新加坡市值前 10 佔比達到 60%、中國台灣市值前 10 佔比達到 58%，意大利、法國、波蘭等國的前 10 市值佔比也在 50% 以上。

出乎意料的是，美國前 10 大市值公司的佔比，僅有 34%，排在比較靠後的位置。雖然近幾年，美國科技公司持續領漲，但全球橫向比較，美國上市公司的市值集中度並不高。

另外，發展中國家的市值集中度相對較低，比如越南的 44%、馬來西亞的 33%、印度的 21%。而，中國（包含 A 股 + 港股中資股）上市公司的市值集中度最低，目前僅為 18%；非金融部分的集中度更低，僅為 17%。

全球領漲的資產在交易什麼——高增長的稀缺性

經濟週期平坦化之後，高增長的資產變得越來越少。以 A 股來看，全市場淨利潤增速大於 20% 的公司佔 36%，過去 10 年的中樞大概是 42%、過去 20 年的中樞大概是 45%。這種情況下，漲幅 “二八分化”、權重市值集中度提升，都有其內在合理性。

美國的經濟週期，也在平坦化。美國疫情以來的基本面呈現很強韌性，下行無明顯衰退，上行無強勁復甦，換言之，經濟週期也在平坦化。2022 年下半年以來，美國經濟的支撐項經歷了：政府支出（22 年下半年-23 年）->建築投資（ 22 年下半年-23 年）->商品消費（2023 年初以來）->住宅投資（23 年下半年-24 年上半年）->服務消費/商品消費、設備投資（24 年以來）。

海外高增長的資產，同樣具有稀缺性。

美股牛市雖然已持續了 3 年，但盈利高增長的公司仍然是稀缺的，當前（截至 202511）美股上市公司淨利潤增速>30% 的比例為 32%，低於歷史均值的 35%；同時，負增長的比例為 45%，高於歷史均值的 38%。

德國的盈利結構也較弱，當前（截至 202511）德國上市公司淨利潤增速>30% 的比例為 31.7%、負增長的比例達到 47.7%，均比歷史平均水平要弱，特別是 2025 年的整體盈利情況並未比上一年改善。

日本的盈利結構相對好些，當前（截至 202511）日本上市公司淨利潤增速>30% 的比例為 35.5%、負增長的比例達到 37.6%，均略好於歷史平均水平。

全球化是持續增長的來源。

全球化高增長主要集中在 80 年代中後期到 2010 年，另外一段是 2020 年之後的非美國家。1986-2010 年，美國/日本/德國/英國/法國上市公司：營收的年化增速分別為 +7.6%/ +2.0%/ +5.4%/ +7.8%/ +7.5%、海外營收的年化增速為 +9.2%/ +4.0%/ +6.4%/ +8.7%/ +9.1%。

主要國家權益市場，市值前 10 的非金融公司，絕大部分高度全球化，海外營收佔比在 60% 甚至 90% 以上，集中在科技、製造、資源、可選等行業，金融、必選等通常偏低。相比之下，目前非金融 A 股，大市值公司的海外營收佔比仍然偏低，這也是 A 股市值集中度偏低的重要原因之一。

A 股的海外收入佔比，在過去 20 年持續提升，但和主要發達國家相比，佔比仍低。主要國家權益市場，海外營收佔比分三個梯隊：

一是歐洲（外需/出海大國），海外營收佔比中樞在 60% 左右；

二是美日（內需也有較強支撐），中樞在 30% 左右；

三是中國（內需/外需大國），中樞在 15% 左右。

基本面的 “繩子” 還管用嗎——景氣定價更極致

2025 年，A 股的景氣定價更加極致，且具有排他性。（1）以往年份，整體上看，最有效的財務指標是：ROE、淨利潤/營收增速、PB、股息率；（2）各類定價因子會出現明顯的輪動，但每一年，通常會有兩個及以上突出的風格；（3）但 2025 年，景氣因子（增速）的有效性顯著強於其他財務因子。

2025 年，A 股的景氣定價更加極致。這背後的定價邏輯，就在於前面所講的 “高增長的稀缺性”，越稀缺、越極致。

今年，海外市場的景氣定價也很突出。市場熱點集中於科技、資源，這些方向也是盈利高增的方向。

走向極致，還是走向收斂——“彈簧可能未到極限”

（一）當前場定價的是不是 “金髮女孩”

現在市場定價的，是不是 “金髮女孩”？似是而非。

（1）美國 “金髮女孩” 經濟， 最典型的是 1995-2000 年，由信息技術革命驅動，呈現高增長、低通脹、低失業、温和利率的完美組合，股市上半段普漲、後半段加速。此外還有兩個常被提及的階段：

（2）2015-2019 年，金融危機後，經濟温和增長、通脹穩定、失業率下行，美聯儲漸進加息至中性區間，被視為温和版 “金髮女孩”，股市普漲；

（3）2024-2025 年（截至當前）：加息週期結束後，通脹回落、經濟未衰退、就業韌性強，但從市場表現看，這一階段的上漲結構，並不是典型的 “金髮女孩” 特徵，股市的漲跌結構很極致——指數大漲（漲幅超過 15%）+ 全市場下跌比例過半——同時存在，更像 “金髮女孩” 後半段的 1998-1999 年。

其他國家的股市，以日本和德國為例，市場極致的上漲結構（指數大漲 + 個股普跌），基本也都是存在於 1995-2000 年、以及 2023-2025 年這兩段時間。

那麼，這種行情結構是走向極致，還是走向收斂，或者説，對於主線結構上的板塊，什麼時候可能出現 “離場” 或 “切換” 的信號？

（二）“離場” 信號，可能有哪些？

第一，行業分化角度：漲幅離散程度，不是有效的 “離場” 信號。

美股歷史經驗來看：

（1）行業漲幅離散度，有一個波動區間，目前大概位於歷史 80% 分位；

（2）但行業漲幅分化大，並不意味着市場要跌，恰恰相反，過往行業漲幅離散度的收斂，多數是通過牛市普漲來完成；

（3）僅有兩次典型的熊市收斂，一次是在 1881 年（抗通脹/加息末期/經濟衰退）、一次是在 2000 年（科網泡沫/加息末期/經濟衰退）。

第二，行業估值角度：估值離散程度，也不是有效的 “離場” 信號。

美股行業估值的分化與收斂，也有一些規律性特徵：

（1）估值分化與收斂，有更加清晰的運行區間；

（2）當前 PE 分散程度，僅位於歷史 34% 分位，離極值尚有距離；

（3）過往估值極致分化之後，都會收斂，但收斂的方式可以是牛市收斂、也可以是熊市收斂；

（4）歷史上，也僅有兩次典型的熊市收斂，一次是在 1981 年、一次是在 2000 年，其餘 12 次均是牛市收斂。

可見，行業估值分化極不極致，都不是有效的 “離場” 信號——不極致，可以進一步走向極致，比如當前；極致之後，也可以通過牛市收斂來抹平估值離散程度。另外，事實上，在 “牛市收斂” 中，高估值的行業，大多數情況下，依然繼續跑贏低估值行業，靠更持續的高增長。

而在 “熊市收斂” 中，高估值的行業，則將大幅跑輸低估值行業，因為盈利的高增長已經被中斷。

因此，景氣行業盈利趨勢的難以為繼，才是觸發 “收斂” 或 “離場” 的信號。

第三，市場交易角度：市值佔比、成交額佔比，都不是有效的 “離場” 信號。特別是在有產業週期的階段，市值佔比、成交額佔比的上限，往往會一路刷新新高。

當前，美股科技大板塊的市值佔比為 39%（硬件 20%、軟件 19%），幾乎在歷史最高水平；

而科技大板塊的成交額佔比為 41%（硬件 21%、軟件 20%），也在歷史中高位置，但距離 1995-2000 年的平均水平還有距離。

第四，流動性角度：對於市場來説，泡沫化真正 “離場” 信號，可能來自通脹和利率的再度上行，以此形成對基本面的壓制。

歷史上看，美國的衰退週期，通常是發生在加息週期的末端；而在降息週期中，貨幣和財政政策，有更多對沖空間，較少形成衰退情形。

2025 年以來全球多數央行已轉向寬鬆立場。但這一轉向並非出於經濟刺激需要，而是逐步退出疫情之後為應對高通脹而實施的限制性利率政策。

展望 2026 年：預計美聯儲在 2026 年降息兩次；歐洲央行可能按兵不動，因德國財政刺激帶來的增長；日本央行因其通脹擔憂、且日元貶值壓力加大，或成為唯一加息的主要央行；新興市場多數也在寬鬆週期中，但可能僅小幅寬鬆，反映其外需有支撐但內需偏弱。

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