Will Oracle and other "OpenAI Chain" make a comeback in the first half of 2026? This is the prerequisite

華爾街目前正處於一種極度焦慮的分裂狀態：一方面是甲骨文股價自 9 月中旬高點以來暴跌 41% 的殘酷現實，另一方面是多頭們對 2026 年上半年 “驚天逆轉” 的押注。

據追風交易台，1 月 4 日，瑞銀在最新研報中明確指出，市場的恐慌源於兩個核心：一是對 OpenAI“燒錢無底洞” 及其履約能力的極度不信任，二是對甲骨文自身資產負債表在激進資本支出下能否撐住投資級評級的擔憂。

如果投資者相信 OpenAI 能在 2026 年上半年搞出 GPT-6 或者完成新一輪鉅額融資，那麼現在僅以 CY27 年 34 倍 PE 交易的甲骨文可能是一個巨大的錯殺機會。反之，如果 OpenAI 在谷歌 Gemini 的攻勢下敗下陣來，或者甲骨文被迫進行股權融資稀釋股東，那麼下跌遠未結束。

瑞銀雖然下調了目標價至 280 美元，但仍維持 “買入” 評級，這本質上是一次對 “信仰” 的豪賭。

OpenAI 敍事逆轉的三大 “救命稻草”

市場目前對 OpenAI 的悲觀情緒已達到頂峯，主要集中在 ChatGPT 增長放緩和企業端變現難的問題上。瑞銀認為，要扭轉甲骨文（作為其最大基礎設施服務商）的頹勢，必須發生以下三件事中的一件或幾件：

• 資本注入（最直接）： 媒體報道 OpenAI 正在尋求以 8300 億美元估值融資 1000 億美元，甚至亞馬遜和軟銀都在排隊送錢。如果這筆錢到位，所謂的 “交易對手風險” 將瞬間煙消雲散。

• GPT-6 的降臨（最關鍵）： 現有的模型改進被市場視為 “擠牙膏”。瑞銀認為，只有在 2026 年第一季度推出真正的階躍式更新（GPT-6），才能平息關於谷歌 Gemini 後來居上的質疑。

• 企業端故事落地： 目前 95% 的企業 AI 項目還在 “試點” 階段。2026 年必須是企業 AI（尤其是 AI Agent）真正落地併產生收入的一年，以此證明那幾百億美元的算力投入不是打水漂。

總之，只要 OpenAI 能搞到錢或者搞出新模型，甲骨文就能活；否則，這就是一場擊鼓傳花。

債務黑洞：甲骨文正在 “走鋼絲”

投資者最擔心的是甲骨文為了支撐 OpenAI 的算力需求，把自己買成了 “垃圾債”。

• 槓桿率飆升： 瑞銀預測，如果算上租賃負債，甲骨文的淨債務與 EBITDA 比率將在 2027 年達到驚人的 4.0 倍。這對於一家致力於維持投資級評級（目前標普評級 BBB，展望負面）的公司來説，是在懸崖邊跳舞。

• 不僅是買卡，還要建廠： 租賃義務在過去兩個季度激增至 2480 億美元。這不僅僅是買英偉達 GPU 的錢，還包括了長達 15 年的數據中心租賃合同。這意味着即便 OpenAI 付不起錢，甲骨文還得繼續付租金。

• 融資缺口： 瑞銀估算，從 FY26 到 FY28，甲骨文面臨約 820 億美元的融資缺口。

甲骨文現在的策略是 “此時不搏何時搏”，但只要評級機構動動手指下調評級，融資成本上升將直接吞噬利潤。

“表外融資” 與 “自帶芯片”：財務魔術還是緩兵之計？

面對巨大的資金壓力，甲骨文開始玩起了財務工程。

• 客户自帶芯片（BYOC）： 管理層在電話會上透露，正在考慮讓客户（如 OpenAI）自己買芯片，甲骨文只負責運營數據中心。這雖然能減輕資產負債表壓力，但也意味着更低的利潤率和更低的收入規模——這被市場解讀為一種 “認慫”。

• 表外操作： 通過與私募信貸機構合作進行 GPU 售後回租。瑞銀認為，如果有 50% 的資金需求通過這種方式解決，直接債務融資需求將減半至 400 億美元左右。

華爾街討厭不確定性。甲骨文對於具體融資方案的遮遮掩掩（投資者日沒説清，財報電話會也沒説清），是股價暴跌的核心原因之一。

阿比林項目：唯一的實錘利好

在所有的壞消息中，位於德克薩斯州阿比林的超級數據中心項目是唯一的亮點。

• 進度超預期： 截至 11 月季度末，已有 96,000 塊 GB200 GPU 到位。這意味着該項目沒有像傳言中那樣延期，而是正在快速爬坡。

• 收入引擎啓動： 瑞銀估算，隨着阿比林項目在 2026 財年第一季度（8 月）達到 35 萬塊 GPU 的規模，年化收入貢獻將接近 83 億美元。這是甲骨文雲基礎設施（OCI）收入增長能夠加速到 80% 以上的關鍵支撐。

這是甲骨文手裏最硬的一張牌。如果這個項目能按時交付且 OpenAI 按時付款，空頭的邏輯就會被打破。

估值邏輯：已計入災難預期

最後，讓我們看看這筆交易是否划算。

• 悲觀假設下的安全墊： 瑞銀做了一個壓力測試，即便假設 OpenAI 在 FY30 帶來的收入為零（災難場景），甲骨文目前的股價對應 FY30 的市盈率也僅為 12.4 倍。

• 相對於微軟的折價： 相比之下，同樣面臨 OpenAI 風險的微軟，其對應 FY30 的市盈率高達 18 倍。

甲骨文目前的股價（約 195 美元）已經計入了大量的悲觀預期——包括 OpenAI 崩潰、融資困難和利潤率下滑。只要上述風險中任何一個得到緩解（比如 OpenAI 融到了錢），即便是微小的利好，也足以引發一輪劇烈的估值修復。這是一個典型的高風險、高賠率時刻。